黄山旅游:主营业务保持稳定,扣非后归母净利基本持平

公司公布2018年年报,主营收入保持稳定,扣非后归母净利小幅下滑。2018年公司实现营收16.21亿元,同比-9.1%;归母净利5.83亿元,同比+40.7%;扣非后归母净利3.42亿元,同比-1.2%。经营活动现金流4.58亿元,同比-25.2%。客流338万人,同比+0.3%。收入下滑主要系2017年处置子公司玉屏房产,2018年不含房地产业务所致;若剔除房地产销售的影响,则2018年收入同比-0.2%,与去年基本持平。2018年整体收入和净利小幅下降,一方面是营销策略改变,另一方面是受到了门票降价的影响,我们估算门票降价对公司收入和净利的影响分别为0.41和0.31亿元。非经常性损益大幅增长,主要是公司减持0.49亿股华安证券股票(贡献净利1.97亿元),目前公司仍有0.41亿股华安证券股票。

    18H1收入有所下滑,18H2小幅增长(剔除房地产销售的影响)。分季度看,2018Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收2.45/4.37/5.08/4.31亿元,同比-9.8%/-3.7%/-14.1%/-7.7%;归母净利0.78/1.41/2.02/1.62亿元,同比+66.8%/+0.4%/+30.1%/+125.3%;扣非后归母净利0.32/1.28/1.73/0.09亿元,同比-27.4%/-12.9%/+11.7%/+7400.0%。18H1收入有所下滑,主要是营销力度较去年同期降低所致;2017年公司举办了安徽省市民免费游黄山和京津冀居民半价活动,当期客流同比+16.3%。18H2收入回落,一方面是同期少了1.3亿房地产销售(若剔除房地产销售则同比+0.8%),另一方面是门票降价的影响。

    主营业务保持稳定,门票毛利率小幅下滑。分业务看,酒店/索道/旅游服务/园林开发业务分别实现营收6.47/4.96/3.94/2.31亿元,同比+3.1%/+1.1%/-0.8%/-0.7%。毛利1.98/4.30/0.45/1.92亿元,同比-4.6%/+3.0%/+27.1%/-5.9%。毛利率30.6%/86.7%/11.5%/82.9%,同比-2.5pct/+1.6pct/+2.5pct/-4.6pct。酒店业务毛利率小幅下滑,主要系北海宾馆进行环境改造的影响。索道业务运输人次小幅增加至669.11万人次,同比+0.3%。园林开发业务毛利率有所下降,主要是受到门票降价的影响。

    销售费用同比大增,管理费用小幅下降。2018年公司毛利8.78亿元,同比-2.8%;毛利率54.1%,同比+3.5pct,主要是18年不再有低毛利率的房地产业务。销售费用1.09亿元,同比+296.1%;销售费率6.7%,同比+5.2pct,主要是公司支付民航公司的广告宣传费及奖励款与上期相比在费用确认的归属期间不同,以及公司本期加大营销活动所致;管理费用2.63亿元,同比-15.2%;管理费率16.2%,同比-1.2pct,主要系业务宣传费大幅降低;财务费用0.02亿元,去年同期-0.05亿元。

    盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为3.6/3.9/4.0亿元,2019-2021年CAGR为5.5%,EPS为0.48/0.52/0.54元,对应当前股价PE分别为24/22/21倍。我们认为公司合理市值为108亿元,19年目标股价14.46元,对应PE为30倍。

    风险提示:自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。