宋城演艺:18年成熟项目表现优异,19q1业绩增幅10%-20%

成熟项目营收及利润维持较高增长,六间房超额完成业绩承诺:公司营收32.1亿元,其中六间房为12.34亿元/-0.53%,轻资产收入为1.27亿元/-22.36%。成熟景区18年表现均优异,存量项目增长14%,其中杭州景区收入体量为9.36亿元/+11%,三亚项目为4.27亿元/+25.5%,丽江项目为2.67亿元/+17.5%,电子商务手续费为1.73亿元/+43.88%。桂林项目7月27日开业,开业不到半年营收为4266万元,利润亏损109万元,在宋城品牌及运营的能力基础下桂林项目开业首年的表现优异。六间房超额完成业绩承诺,2018年利润为4.11亿元/+42.2%,毛利率及净利率均提升。

    多个项目的利润增长较快,丽江市场回暖带动公司丽江千古情项目增长,九寨项目因灾后修复导致18年产生约0.33亿元的亏损:2018年杭州项目利润约为3.8亿元/+13%,三亚项目利润为2.48亿元/+39%,丽江项目利润为1.42亿元/+18.3%,存量项目的业绩增长较快。亏损的项目分别为九寨及桂林项目。

    2019年Q1公司预计利润增长10%-20%,符合市场预期,19-21年千古情项目落地节奏较快,公司业绩将享受项目扩张周期的高弹性成长。宋城步入项目扩张阶段,18年落地重资产桂林及轻资产明月情项目。19年预计开业西安及张家界项目,2020年上海项目及轻资产黄帝项目预计落地,2021年预计落地佛山及西塘项目。整体项目落地节奏较强,公司运营能力及营销能力较强,在品牌逐步全国化过程中的业绩表现同样可观。

    六间房与花椒的重组2018年内完成首次交割,年报后将完成剩下交割行为,商誉风险消除,估值存在修复空间:在推动六间房与花椒的战略重组中存在两步过程,首先第一步交割在18年完成交割,第二步预计在公司年报后进行交割,实现六间房在宋城演艺脱表,消除商誉对于公司估值的影响,同时交割完成后将获得投资收益增厚业绩。目前公司六间房处在重组过程,估值受到压制,随着重组方案逐步推进,公司估值有望修复。

    盈利调整及投资建议

    19E-21E业绩为18.47/20.90/21.85亿元,增速38.15%/13%/5%。从公司内生发展来看,不考虑六间房业绩及投资收益并表情况下公司未来三年19-21E线下景区业绩为11.85/15.17/16.3亿元,增速为35%/28%/8%,对应PE为24/19/17倍,维持买入评级。

    风险提示

    异地扩张的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期;六间房转让不及预期。