西王食品重大事项点评:剩余股权收购稳步推进,加码国内运动营养市场

事件:3月22日,公司公告近期进行Kerr 5%股份的交割,交割对价约为3981.94万美元,已由公司控股加拿大子公司全额支付。该期交割完成后,公司合计持有Kerr 85%的股份。此前3月11日,公司和春华分别拟以2.4/0.6亿元对北京奥威特进行增资,增资完成后奥威特注册资本由2亿元增加到5亿元。

    剩余股权交割稳步推进,增资加码国内保健品市场。2016年10月,公司联合春华资本以5.84亿美元(后调整为5.03亿美元)收购北美保健品公司Kerr公司80%股权,剩余20%股权由公司分三年收购5%/5%/10%股权。此次5%的股权交割为剩余20%股权的首次交割,但公司已对Kerr按照80%股份并表,因此此次交割对公司业绩未有影响。北京奥威特主要负责Kerr中国市场业务。2018H1北京奥威特营业收入1.04亿元,净利润303万元,净利率2.9%,公司增资奥威特目的在于进一步扩展国内运动营养业务,尤其是线下渠道拓展及品牌投入,彰显对国内保健品业务发展信心。

    国内深度布局线下渠道,保健品业务有望保持高增。目前我国运动营养市场保持高增,根据欧睿数据,预计到2023年仍将保持25%以上增速,肌肉科技在国内运动营养市场市占率约29%,位居第一。线上来看,2019年1-2月肌肉科技在阿里渠道实现销售额4960.9万元,同增30.3%。线下来看,公司积极扩充经销商,预计到2019年底保健品经销商有望达150家,同时公司也积极联合经销商布局健身房和健身学院等渠道,当前公司已经与国内门店数量领先的健身房开展合作,通过签约教练、销售返点和门店活动多方式推广公司产品。此外,公司针对本土化需求加强产品创新,2018下半年推出本土化改良的蛋白能量棒新品,渠道反馈良好,单品有望全年实现3000万出货额。我们预计保健品国内业务将实现30%-40%的持续快速增长。

    大股东风险逐步落地,估值仍可修复。此前市场对大股东风险较为担忧,但从集团自身业务来看,集团盈利能力良好,现金流稳定,资产负债率从2016年65.1%下降至2018Q3的60.1%,毛利率和净利率分别从2015年9.8%/1.6%提升至2018Q3 15.2%/2.7%。目前集团在齐星担保事件中所承担的责任已经履行,评级已恢复至AA+,融资渠道及资金状况正常,多种债券融资有序推进,银行整体授信提升。股权质押方面,目前大股东质押比例较高,后续股权质押比例有望降至70%以下合理水平,目前股价预警线风险低。我们认为,随着大股东风险担忧逐步落地,估值压制因素缓释,估值修复仍有望持续。

    盈利预测、估值及投资评级。公司双主业全年增长有望明显回升,国内运动营养市场仍处蓝海,加码线下渠道有望带来快速增长,海外市场历史遗留问题解决,积极调整渠道策略,全年向上改善确定性较高。我们暂维持公司2018-2020年EPS分别为0.60/0.66/0.76元的预测,对应PE分别为16/15/13倍。我们采用分部估值法,预计2019年食用油板块利润2亿元,给予今年15倍PE,对应市值30亿元,预计保健品板块利润3.1亿元(考虑财务费用等影响),给予今年20倍PE,对应市值62亿元,合计市值92亿元,整体对应19年18倍估值,上调目标价至12元,维持“强推”评级。

    风险提示:食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。