新华保险:负债端转型和执行初有成效,制度性运营框架已建立

新单负债端下半年大幅改善,现金流,期限,险种,代理人结构初步转型到位。公司2018年全年新单和长期险新单保费分别为264亿元和208亿元,同比下降18.86%和27.78%,较2018H收窄7.21和5.64pct,显示出下半年业绩的改善。2018年新华在艰难的外部局势下完成了以下转型动作:1)续期拉动转型:2018年续期保费增速24.9%,从而拉动总保费增速达到11.9%,保费市场份额上升0.5pct;2)现金流转型:全年经营活动的现金流净额137亿元,同比增长75.1%;3)险种结构转型:公司在费用和佣金的双重牵引下树立了销售保障险的理念,健康险占首年保费的比重达到59.7%,同比提升23pct;4)附加险策略执行:全年个险渠道短期险销售规模32.8亿元,同比增长71%,提高客户经营能力;5)代理人稳定性提高:全年举绩人力和举绩率分别为17.5万和52.8%,同比提高15.9%和6pct,显示出代理人质量的提升;

    新业务价值增速转正略超预期,投资和假设变动拖累ev增速。新华18年nbv 122.1亿元,同比增加1.23%,略高于市场预期,nbv增速主要来源于产品结构调整下价值率由17年的37.8%提高到18年的43.2%。考虑到新华的健康险占比已经接近60%,今后靠价值率拉动的Nbv增长模式不能持续,今年重点可能是人力结构夯实下,标准人力步伐的扩张,和人均件数提高下绩优人力的增加;新华18年内含价值增速12.8%,略低于市场预期。一方面,新华全年综合投资收益率为4.18%,造成3.84%的投资负偏差,另一方面新华调整了运营和经济假设,拉低ev1.62pct,此为一次性调整;

    新华精算模型谨慎化的调整为后续利润和价值的释放创造空间,净利润高增速来自于集约型的规范治理。新华18年对经济假设和运营假设均进行了调整,其中经济假设变动减少ev10.96亿元来源于投资收益率假设向后平移了一年,对近端和远端的投资收益率做了区别的假设,较同业更加保守;运营假设变动降低当期ev13.92亿元,主要是因为新华在采用中国人身保险业重大疾病经验发生率表(2006-2010)的基础上,考虑了发病率长期恶化趋势经验而做的主动调整,未来若实际情况好于精算假设,将通过营运偏差的方式同时释放利润和价值。新华在准备金对净利润负面影响50亿(重疾调整对于准备金的影响大于折现基准的影响)的背景下仍能实现盈利47%的正增长来自于对费用的严格管理和精细化运作。

    我们觉得市场可能过度担忧前任董事长离任的影响。根据我们的了解和年报的数据披露,万峰过去3年给新华铺设了新的制度建设根基,外观的转型体现在业务数据,更深次的转型体现在组织架构,财务制度的规范化和集约化。我们认为在行业向保障转型的大背景下,新任董事长大方向上会延续过去3年的转型路径,可能在人力扩张和费用补贴上有局部变化,不会动摇转型的根基。

    新华权益资产比重较高,看好19年的ev增速。新华二级市场核心股权资产占ev比重为43%,预计今年权益市场的较好表现可以带来3%-4%的投资正偏差,我们预期全年ev增速21.07%,当前股价对应19年pev 0.78倍,维持买入评级。

    风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,健康险新单保费增速不如预期。