山鹰纸业:业绩靓丽,新产能&海外布局助力发展

【事件】

    山鹰纸业发布2018年报,公司实现收入243.7亿元,同比增长39.48%;归母净利润32亿元,同比59%,扣非后净利润26.8亿元,同比33.82%。分季度来看,Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为54.2/65.4/59.84/64.3亿元,同比60.6%/60%/21.56%/26.4%,归母净利润6/11/6.11/8.87亿元,同比40%/179.8%/1.08%/52%。

    【点评】

    行业下行周期公司表现靓丽。1)公司造纸表现超预期,原纸收入185.9亿元,同比提升47.85%,销售量460万吨,同比增长29.5%,毛利率26.59%,同比增加0.3pct,根据我们推算,公司山鹰本埠的吨净利约550元/吨,联盛吨净利约470元/吨。回顾2018年箱板纸行情,全年均价2934元,同比略微下滑,其中Q4下滑严重,单吨下滑850元,同期国废下滑180元/吨,外废持平。故而公司的盈利能力同比环比理应下滑,我们判断提升的原因是山鹰由于三季度部分外废延迟至四季度使用,对盈利能力形成一定支撑。且公司提高生产效率,成本结构中原纸占比降低了3pct,也是盈利能力较同行稳定的原因之一。2)包装业务仍有改善空间。包装业务实现收入43.69亿元,同比增长19.72%,销量12.2亿平方米,同比增长4%,毛利率13.22%,同比下滑2pct。

    大厂陆续海外布局原材料,逐步建立更高等级的竞争门槛。中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给,国内纤维度差的废纸价格已经是高质量美废的7-8倍,大厂纷纷去海外布局原材料的采购分拣,从而满足自身生产需求,在此同时,更高等级的竞争门槛搭建起来,龙头企业的优势将持续扩大。

    盈利预测与投资建议。公司海外布局保证了原材料,但是在初期盈利会形成一定的压力,预计公司2019-2021年EPS分别为0.77/0.87/1.06元,对应PE为5.3/4.7/3.8X,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示。外废进口政策变动;产能投放过多导致的价格波动。