广州酒家:期间费用率上行略超预期,新工厂产能释放值得期待

营收符合预期,净利润低于预期。2019年3月20日晚公司公布2018年业绩快报,2018年,公司实现营业收入25.37亿元,同比上升15.9%(我们此前预期25.75亿元,基本一致);实现归母净利润3.82亿元,同比上升12.2%,略低于我们预期(3.99亿元)。报告期内,公司毛利率提升1.51pct至54.66%,2018年公司月饼和速冻产品均有提价,毛利率上行符合预期。

    剔除所得税影响,公司下半年(月饼季)销售符合预期。2018Q4,公司营收5.23亿元,同比上升4.86%;归母净利润0.84亿元,同比下降40.67%;剔除掉去年所得税调减影响,预计Q4净利润-28%左右,主要由于中秋错期影响及管理费用大幅上行。单4季度,公司毛利率提升3.16pct至53.61%。销售费用率提升5.59pct至20.99%;研发费用与管理费用率合计提升7.78pct至16.23%。三四季度合计营收17.46亿(+16.23%),归母净利润3.24亿(+8.1%),剔除所得税影响归母净利润同比增长16%左右。

    期间费用率上行是净利率下滑的最主要原因。2018年销售费用同比增长超过20%,销售费用率提升0.92pct至26%,主要由于公司加大市外(深圳东莞佛山等)的营销推广,预计近几年由于持续的异地扩张改部分仍会加大投入力度;管理费用同比增长27%,管理费用率提升0.79pct至9%,其中一期摊销股权费用247.78万元,影响不大,预计上涨主要来自于人员成本(年金计提等)。公司今年在营销推广上外部聘请高级人员负责,各项员工激励充分,竞争环境下优势明显。财务费用率下降0.19pct至-0.9%;另外研发费用增长近3000万,费用率提升1.05pct至1.91%超出预期。

    募投资金转投两新工厂,今年月饼馅料释放节点关键。此前公司公告将变更募投资金的使用用途,主要涉及利口福门店、湘潭和梅州两工厂和和餐饮三部分。其中湘潭一期总投资2.38亿元(以自有资金投入9969万元,以募集资金投入13871万元),项目达产后月饼类产品产能预计不低于2,000吨/年,馅料产品产能预计不低于6,000吨/年。公司正加快湘潭一期馅料产能建设,我们预计可能会存在部分馅料产能可以为今年中秋做出贡献。此外,2019年食品产能增加主要来自于三号工厂(18年建设)逐步达产及代加工部分增长。

    盈利预测与投资建议:尽管利润略低于我们预期,但拆分来看主要是在人员激励和拓展上投入较大,而销售额与毛利率均符合预期,因此我们认为公司核心逻辑未改,募投资金投入两新工厂后今明年逐步投产,后续稳增趋势不变。考虑费用率上行问题下调2018-2020净利润预测至3.82/4.60/6.35亿元,EPS为0.94/1.14/1.57元,原净利润预测为3.99/4.91/6.70亿元,对应2019/2020年PE分别为29/21倍,维持“买入”评级。