桐昆股份18年报点评:库存损失导致四季度业绩亏损,行业格局重塑盈利有望改善

事项:

    公司发布2018年年报,营业收入416.01亿元,同比增长26.78%;归母净利润21.20亿元,同比增长20.42%;销售毛利率11.68%,销售净利率5.12%;基本每股收益1.16元,拟向全体股东每10股派发1.20元(含税)。其中,四季度营业收入107.36亿元,同比增长12.90%;归母净利润-3.83亿元,同比下滑162.44%。同时,公司公告23亿元可转债预案,用于建设年产50万吨智能化超仿真纤维项目和年产30万吨绿色纤维项目。

    评论:

    四季度行业景气下滑,库存损失致业绩亏损。报告期内公司新建长丝项目顺利投产,全年涤纶长丝销量450.81万吨,同比增加15.09%;嘉兴石化二期PTA项目负荷稳步提升,PTA自给率达到94%以上。四季度原油价格大幅波动,涤纶长丝、PTA价格大幅下跌。公司四季度POY均价8375元/吨,环比下跌10.7%;POY常规品种平均价差1371元/吨,环比缩窄388元/吨。PTA行业均价6780元/吨,环比下跌10.4%;平均价差861元/吨,环比缩窄350元/吨。行业景气度下滑,公司产成品及原料产生一定幅度的库存跌价,全年计提存货跌价准备2.96亿元。

    炼化投产重塑行业格局,PTA、长丝环节盈利或有改善。总体来看,2019年涤纶产业链景气度有所下滑。供给端来看,涤纶长丝产量增速预计在7%左右,需求端受宏观经济承压内需增速放缓、贸易摩擦背景下部分出口需求提前透支影响,整体需求增速或略低于长丝产量增速。随着恒力炼化、浙江石化等炼化项目逐步投产,PX或出现结构性下跌,产业链利润有望向PTA、涤纶长丝环节倾斜。龙头公司产能持续扩张,向上游延伸形成完整产业链,一体化优势、规模优势凸显,龙头企业发展的灵活性和抗风险能力提升。

    完善涤纶产业布局,行业龙头地位巩固。公司目前涤纶长丝产能570万吨,国内市占率超过16%,全球占比接近11%;未来公司将进一步扩大涤纶产能,新建项目以差别化纤维为主,预计2019年底将扩至660万吨。PTA产能约400万吨,目前基本实现自给自足;未来公司规划建设年产2*250万吨PTA,匹配涤纶长丝的扩建,保障原料供应的稳定性。此外,浙石化项目稳步推进,有助于公司实现产业链一体化布局,保障未来长远发展。公司持有20%浙江石化股权,项目达产后料将成为公司未来重要的业绩增量。

    盈利预测、估值及投资评级。基于涤纶行业景气度有所下滑,产品价格及价差有所缩窄,调整盈利预测;我们预计19-21年净利润分别为25.6/32.6/39.8亿元(原19/20年预测值为31.8/40.3亿元),对应EPS 1.41/1.79/2.19元,对应PE为9/7/6倍。市场估值水平整体提升,给予2019年11倍PE,维持原目标价15.75元,维持“强推”评级。

    风险提示:原油价格大幅波动,需求不及预期,项目建设不及预期。