宋城演艺:重新加大自营,商业模式升级,公司发展进入新阶段
宋城演艺12月27-28日晚,公司发布《关于打造宋城·西樵山岭南/佛山千古情项目》、《关于打造西塘·宋城演艺谷项目的公告》、《关于子公司北京六间房科技有限公司与北京密境和风科技有限公司重组方案的进展公告》等系列公告,包括佛山千古情项目优化调整、西塘演艺谷项目进一步落地及六间房与密境和风重组的首次交割完成等若干重要事项。此外,公司轻资产的宜春项目12月28日正式开业。 国信社服观点:考虑佛山项目调整等,我们调整公司18-20年EPS0.87/1.06/1.06元(假设六间房19Q1出表,19年考虑了六间房出表的投资收益影响),对应估值25/20/20倍,仅考虑旅游演艺主业,对应18-20年EPS34/28/21倍。我们认为,佛山项目轻资产转自建,弥补自建项目珠三角区域空白,且政府3.7亿补贴助力,可有效分享区域旅游演艺成长;西塘模式后续有望探索多台剧院系列演艺新模式,有望带来公司多元化持续成长。六间房出表积极推进中,花椒第一步增资已完成,综合来看,新项目新区域新模式对公司估值有一定支撑,建议可跟踪六间房出表进展中线布局,维持“买入”评级。
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区域突破:佛山项目由轻资产转自建,政府3.7亿补贴助力,落子珠三角分享区域旅游演艺成长
公司公告拟以4.49亿元受让佛山项目公司100%股权,并后续自主打造“宋城·西樵山岭南/佛山千古情景区项目”。该项目位于佛山市南海区西樵镇听音湖片区,毗邻西樵山风景名胜区,计划用地面积约90亩,一期总投资约7亿元人民币。股权转让完成后,标的公司此前已支付的2.34亿轻资产费用将按原路径返还标的公司用于项目建设。同时,佛山市政府将给予项目公司3.7亿元的扶持资金。
公司此前曾于2017年6月13日公告佛山轻资产项目,上市公司通过项目的设计策划和派驻核心团队主管运营,收取一次性一揽子设计策划费用2.6亿+每年门票收入20%提成(共10年)。客观而言,这种轻资产方式的好处是短期收益显著,风险可控,但对于项目前景持续看好的项目而言,后续收益相对非常有限(公司成熟项目净利率可以达到45-50%,自有产权不受分成期限约束),且轻资产项目仍然需要占据相应的设计策划和运营核心团队精力。
在这种情况下,本次公司项目由轻资产转为自建模式,原因如下:
1、宁乡项目超预期成功让公司充分意识到在经济较发达、人口密集区域周边游项目的潜力,100%自有产权可以更好地分享此类项目后续长期成长的大蛋糕,而非有限的短期收益;
2、有助于公司在珠三角、粤港澳大湾区演艺市场取得战略主动地位,填补公司此前自建项目此区域的空白。佛山地处珠三角腹地,毗邻港澳,是“粤港澳大湾区”、“珠江-西江经济带”的重要组织部分,可在1-2小时内畅达广州城区、深圳、东莞、中山等珠三角核心城市及港澳地区,覆盖周边常驻人口数达5400万+(佛山、中山、东莞、珠海、广州、深圳、江门,2017年常住人口),2017年接待国内外游客4929万人次,周边旅游演艺市场较广阔。3、政府额外给予项目公司3.7亿的补贴支持。如综合考虑此前交易影响,相当于公司以4.49+2.34-2.60=4.24亿现金投入,获得了佛山项目整体(包括项目用地+公司返回的2.34亿现金+政府预计支持的3.7亿现金补贴)。换言之,公司拥有佛山项目100%产权的情况下,政府总计给予该项目1.8亿的现金补贴+项目用地支持。因此,虽然本项目由轻资产转为自建,但由于政府大额补贴支撑(我们预计冲抵折旧的方式陆续体现),整体项目无论从后续总的收益规模和投入产出性价比来看也非常高。
总体来看,佛山项目优化调整,既有利于公司布局珠三角优势区域,又在全产权情况下额外获得政府大比例现金支持,未来有望拓宽上市公司持续盈利增长空间。 内容突破:西塘演艺谷落子景区畔,上市公司投资10亿元探索新盈利增长点
公司公告在嘉善县西塘镇首期投资10亿建设西塘·宋城演艺谷项目,目前已通过招拍挂摘得位于西塘镇西塘港南侧首期约132亩的土地使用权,约108万/亩(1620/平方米)。项目总占地面积约350亩,首期投资规模预计10亿元。该项目已于2018年12月30日正式动工,预计2019年底-2020年初有望逐步推出。
西塘项目此前已有公告。公司此前曾于2018.1.17公告与大股东宋城集团,联手投资建设西塘演艺谷,结合媒体报道,最初规划面积5000亩,总投资200亿,分多期开发,且由宋城集团牵头,上市公司联合进行。此前我们预计其中上市公司主要负责打造其中演艺部分,预计总投资7-10亿元。
本次公告较此前进一步明确细化,并进行了部分优化调整。
1、项目总面积调整为350亩左右,位于嘉兴市嘉善县西塘镇西塘港附近,面积较此前媒体报道明显减少,但紧邻西塘古镇核心景区(参考嘉善当地官网,如下图所示,项目用地西侧即为西塘古镇),地理位置优越。2017年,西塘古镇共接待国内外游客918.04万人次,可以为景区客流提供良好支撑。2、相比此前集团和上市公司联手投入,本次主要由上市公司投入10亿元,打造演艺谷项目。其中我们预计上市公司前后总投入差别不大,但总面积和地理位置调整后,对上市公司而言相对更优(靠近核心景区,客流更有保障)。
3、西塘项目有望成为公司新模式探索的重要突破。此次西塘项目既包括公司核心的千古情形式,依托西塘景区客流支撑盈利前景可观,但与此同时,演艺谷预计包括4-5台剧院,除千古情之外还包括部分针对年轻人的演艺秀场,形式可以更加灵活多变,包括艺术街区、科技体验、休闲商业区等内容,以公司擅长的演艺、秀、剧等为核心,并将举办艺术节、戏剧节、音乐节、狂欢节等具有国际水准和国际影响力的主题节庆活动。
从国外可比案例来看,法国狂人国(距离巴黎1.5小时火车)在演艺方面非常成功。据文旅商业评论微信公众号报道,法国狂人国主题公园于1977年成立,占地300万平方米,覆盖15个村落。区别于一般的主题乐园,狂人国里没有过山车等器械型设备,而是以表演为卖点,总计17场演出,其中11项室外(含2场夜秀)、6项室内(含4场展览型演出),每年不到7个月的运营期(冬天闭园)。狂人国还为当地带来了巨大的外溢效应,创建了4000个就业岗位,估计每年为当地贡献2.2亿欧元的经济效益。未来,通过西塘模式的探索,公司可以探索新的演艺模式,与其经典千古情系列互补,若成功可以在公司其他异地项目不断复制推出(公司异地项目多数预留2-3剧院空间),从而有效拓宽宋城演艺后续成长空间。
六间房花椒重组完成首次交割,存量股转让仍积极推进中,公司表示明年花房重组完成后将不在并表六间房
2018年6月27日,公司公告:六间房与花椒战略重组,交易完成后,宋城对新主体持股<30%,不再并表。8月31日,由于涉及六间房业绩对赌期(2016-2018年)出表问题,公司调整方案分两次交割:如下图所示。12月28日晚,公司公告本次重组花椒对六间房的首次增资已经完成,密境和风原股东花椒壹号和花椒贰号以其持有的密境和风19.96%股权对六间房进行增资。截至2018年底,宋城演艺持有六间房76.96%股权,花椒壹号持股比例为15.36%,花椒贰号持股比例为7.68%。同时,六间房取得密境和风19.96%股权。分红款也已与12月27日到账。与此同时,公司部分六间房存量股老股转让事宜正处于与潜在投资者磋商过程中。
公司公告明确表示,2019年,待公司聘请会计师事务所对六间房2015-2018年承诺业绩实现情况出具专项审核报告后,密境和风除六间房之外的现有股东以其持有的密境和风的80.04%股权对六间房进行增资,同时六间房取得密境和风80.04%股权,届时与密境和风进行重组后的六间房将不再作为公司的并表子公司。
总体来看,花椒增资第一步已如期完成,存量老股转让尚在推进中,但从公司的积极表态来看,等六间房15-18年业绩对赌专项审核完成后,花房将正式全面重组,新花房将不再并表,在这种情况下,我们认为届时市场此前相关担忧有望明显解除。
宜春项目成功开业,轻资产项目再下一城
12月28日,宜春《明月千古情》成功首演,明月千古情景区正式开园迎客。虽然宜春并非一线旅游目的地和一二线城市,但依托温泉资源和周边高铁交通支持(高铁站距离项目所在地车程25分钟),且温泉特点下冬季有望淡季不淡,轻资产模式下较有支撑。 投资建议:佛山项目优化,西塘项目拟探索新模式,建议可跟踪六间房出表进展中线布局
考虑佛山项目调对短期收益和长期收益的影响,结合对西安、张家界等项目最新进度的跟踪,我们调整公司18-20年EPS0.87/1.06/1.06元(假设六间房19Q1出表,19年考虑了六间房出表的投资收益影响),对应估值25/20/20倍,仅考虑旅游演艺主业,对应18-20年EPS34/28/21倍。短期来看,六间房出表情况影响投资情绪,同时今明两年新项目尚处于开业初期或拟开业期导致短期旅游演艺主业呈现稳定增长,但是我们对公司中线成长仍然较为乐观,但我们认为,佛山项目轻资产转自建,弥补自建项目珠三角区域空白,且政府3.7亿补贴助力,可有效分享区域旅游演艺成长,牺牲部分短期利益但中长线收益更加显著,显示公司更求长远积极发展的态度;西塘模式后续有望探索多台剧院系列演艺新模式,有望带来公司多元化持续成长。六间房出表积极推进中,花椒第一步增资已完成,综合来看,新项目新区域新模式(西安模式,高比例补贴的佛山模式等)对公司估值有一定支撑,建议可跟踪六间房出表进展中线布局,维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济系统性风险;监管风险;外延式扩张项目进展和盈利可能低于预期;既有项目增长趋缓。