汤臣倍健:健力多强势增长,收入利润表现靓丽

事件:公司发布三季报,前三季度营业收入34.21亿元,同比+45.58%,归母净利润10.58亿元,同比+31.72%,扣非净利润10.12亿元,同比+46.39%;18Q3公司营业收入12.52亿元,同比+44.94%,归母净利润3.53亿元,同比+59.95%。收入超预期,利润在业绩预告增速55%-75%的中位数,符合预期。

    收入端:大单品健力多收入增速靓丽,母品牌表现欣欣向荣。18Q3公司营业收入12.52亿元,同比+44.94%。1)从产品拆分看,母品牌前三季度预计收入占比73%,9.14亿元,同比增长35%;大单品健力多前三季度收入占比19%,预计2.4亿元,同比增长超过200%,健视佳、健乐多等其他品类陆续推广尝试,目前贡献较小;9月公司公告LSG现金交付完成,2018Q3收入有并表单9月的营收影响较小;剔除LSG并表影响,18Q3汤臣倍健收入预计增速接近40%,依旧靓丽。2)从渠道拆分看,我们调研预计电商收入占比接近20%,高双位数增长;药店渠道收入占比超过70%,保持稳健增长(18H1药店渠道增速44.3%)。3)展望全年:大单品策略资源聚焦增强品牌力+电商渠道高成长带动+药店渠道深耕开拓,四季度收入相对轻松,考虑LSG并表9-12月,我们推算并表收入2.6亿元,预计2018年收入44.9亿元,同比+44%。

    利润端:毛利率提升+销售费用回归常态加速利润释放。1)毛利率:产品结构升级+成本+价格因素。18Q3公司毛利率68.95%,同比提升2.46个百分点,主因高毛利率大单品健力多高增长带动结构升级;同时人民币汇率下跌造成进口原材料成本小幅上涨,公司通过锁价减少影响;8月公司汤臣母品牌部分产品和蛋白粉小幅提价,影响较小。2)费用端:公司18Q3期间费用率同比下降1.5个百分点,其中销售费用率23.45%,同比下降5.12个百分点,主因17Q公司开始加大对健力多大单品的广告和品牌推广投入造成17Q3、Q4销售费用率高达28.57%、57.76%的高基数,目前健力多表现强势,18Q3整体费用投入稳健,回归正常。3)整体看18Q3公司利润增速59.95%,处于业绩预告中位数,LSG9月并表利润可忽略不计,整体利润释放强势。

    并购LSG和剔除健之宝对公司的业绩影响有多大?1)公司通过汤臣佰盛以现金支付方式购买LSG100%股权,交易对价不超过6.9亿澳元=(5.87亿澳元固定金额+0-1亿澳元浮动金额),2018年8月2日公司增发1.09亿股,作价14亿购买其他股东在汤臣佰盛46.67%的股权。9月27日公司公告购买LSG涉及的对价支付、资产交割等相关事项已完成,目前增发尚未完成,9月按照53.33%的股权并表利润。看好跨境电商+益生菌线下渠道的开拓,有望培育成新一个大单品。收购LSG以及购买澳洲Penta-vite业务资产造成三季度末货币资金13亿元,较年初下降50.76%,产生商誉22.4亿元,前三季度投资活动现金流净额为-41.2亿元,同比下降744.02%,主因;筹资活动现金流净额18.3亿元,主因收购LSG产生的银行借款及投资款所致。2)合资公司香港健之宝(汤臣16年3月出资0.8-1.2亿持有60%股权,18H1注册资本1.33亿,营收0.14亿,净利亏损0.56亿)由于双方在健之宝未来主要业务方向、营运和供应链上存在重大分歧和问题,18Q3公司计提健之宝(香港)商标及品牌经营权减值准备和珠海市蓝海之略医疗公司减值准备,2018年1-9月资产减值损失为9958.8万元,同比上升967.55%,预计四季度回归正常。

    盈利预测及投资建议:我们判断公司的优势一是药店渠道保健品龙头,蓝帽子批文塑造进入壁垒,二是品牌塑造力强,通过消费者教育+大单品策略聚焦培育公司品牌知名度,三是渠道销售能力强,销售团队拥有20多年营销经验,药店渠道+电商渠道共同发力拉动新一轮增长。不考虑并表LSG和增发,预计2018-2020年收入分别为42.26、53.46、64.39亿元,同比增长35.84%、26.52%、20.44%;预计净利润分别为10.02、13.01、16.53亿元,同比增长30.72%、29.93%、27%,对应PE分别为25X、19X、15X;看好保健品行业高成长,公司龙头优势,给予买入评级。

    风险提示:食品安全风险,益生菌、健视佳国内推广和消费者教育需要时间;医保政策趋严影响药店渠道销售。剥离健之宝会造成短期报表有调整。