中国国旅:正式签约上海机场免税店,分类扣点面积大幅提升

事件:

    今年7月中国国旅曾公告,控股公司日上上海中选上海虹桥和上海浦东国际机场免税店项目,9月7日,国旅公告,日上上海与上海机场就该项目正式签约,合同条款与此前公告一致,上海机场也同时公布了合同细节,结合两家公司公告,我们可以进行更为详细的分析。 评论:

    1、按品类设置不同扣点率,烟酒香化45%,百货25%。上海机场提成分为两大品类,其中香化、烟酒、食品扣点45%,百货类扣点25%,按百货类销售占比12.5%计算,综合扣点比例为42.5%。考虑上海机场免税经营面积提升后,商品品类将大幅增加,而百货毛利率低于香化和烟酒,按品类细分扣点率后,将保证百货利润,同时香化、烟酒、食品的扣点比例也比综合扣点率要更高。

    2、合同包含两大卫星厅,免税经营面积大幅提升。虹桥机场现有免税经营面积1500平方米,在新一轮招标后增至2088平方米,浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至7853平方米。此次中标合同包含浦东机场S1和S2卫星厅(卫星厅是主楼配套候机楼),出境店面积分别为4678平方米和4384平方米,预计于2019年下半年投入使用,届时有望大幅提升商品种类和销售收入。

    3、上海机场免税店位置优势明显,保底销售额难度不大。日上上海2016/2017年免税收入分别为63/87亿元,同比增长18%/38%,近两年内生增长强劲。上海浦东机场合同期内保底销售提成总额410亿元(2019年-2021年浦东T1不计入内),2025年对应保底销售额191.7亿元,估计浦东机场2017年免税收入约80亿元,保底要求免税收入年均复合增速11.4%,考虑新增卫星厅及免税经营面积、机场出入境客流、购买比例的持续增长,保底销售额不难实现。

    4、投资建议:国旅正式签约上海机场免税店,分类提成保障精品百货的盈利,同时新增两大卫星厅,有望扩大面积增加品类,提升销售规模,因此上海机场是目前国旅最具成长潜力的免税渠道之一。短期公司面临业绩检验压力,但强劲的内生增长能力和免税政策利好(三亚+市内)将驱动公司长期成长,股价回调后将逐渐具备中长期投资价值。我们预计18-20年的归属净利润为37/43/51亿元,对应PE估值为33x/28x/23x,维持“强烈推荐”评级。

    5、风险提示:宏观经济风险;政策风险;免税渠道整合不达预期。