万华化学深度研究报告:万华化学成长系列之二,由全球化工巨头巴斯夫的百年成长史看万华化学当前发展阶段

本次吸收合并万华化工方案分析:集团核心资产注入,聚氨酯版图不断拓展。

    公司公告拟通过向控股股东万华化工的5名股东发行股份对控股股东万华化工(估价约522亿元)实施吸收合并(交易实际新增股份约4.06亿股),本次吸收合并万华化工实现了匈牙利BC 公司100%股权、万华宁波25.5%股权等集团除持股万华化学外核心资产(2017年合计净利润达到48.4亿元)的注入,收购对应2017年PE 为3.05倍。本次吸收合并方案完成后,万华化学的总股本为31.4亿股,对应市值1143.85亿元,2017年备考业绩为159.75亿元,对应2017年PE 仅7倍,收购方案远超预期。通过本次吸收合并,万华化学实现了集团核心资产的整体上市、解决了BC 公司的同业竞争问题、进一步理顺员工持股关系并强化激励机制、提升了聚氨酯板块的综合竞争力,为公司的二次成长奠定基础。

    万华化学与巴斯夫基本面分析:聚氨酯板块日趋强势,石化板块全产业链布局打开二次成长总开关。集团核心资产注入后的万华化学综合竞争优势将得到显著提升,以全球化工巨头巴斯夫为标杆的发展目标亦更加清晰。以考虑集团核心资产注入的万华化学和巴斯夫进行对比分析,结论如下:

    (1)目前体量巴斯夫远超当前的万华:营业收入是万华的约8倍,净利润是万华的约3倍;

   

    (2)聚氨酯板块双方差距显著缩小:其中万华MDI 体量全球第一、自主创新持续推进,已具备更强的综合竞争力;考虑BC 公司和烟台工业园装置建成后的TDI 业务也将位居全球前列,在改性MDI、HDI、HMDI 等高附加细分领域部分已经具备更强的竞争优势;

    (3)石化产业平台打造快速追赶:目前万华化学已经初步形成从LPG-丙烷脱氢PDH-丙烯酸及酯和环氧丙烷/MTBE-精细化工新材料的相对完整的C3、C4产业链,目前和巴斯夫的差距主要来自C2产业链布局,目前万华大乙烯项目建设已提上日程,期待尽早建成投产;

    (4)特性化学品和功能材料差距仍较大:分析得到自上而下的产业链前向一体化是万华长期发展的必经环节,石化平台的搭建+新材料的并行研发,将大大缩短下游高附加值产品的孵化周期,尽早实现产业化;

    (5)持续的高研发投入是重要的成功基因:不论是巴斯夫还是万华,都在研发方面做足了投入,2017年研发费用分别达到18.88亿欧元和12.38亿人民币,研发人员占比分别达到8.8%和超过10%,由于后续更多技术密集型产品的研发需要,预计未来万华的研发人员占比有望进一步提升。

    万华化学与巴斯夫成长性分析:产业链版图不断拓展砌筑未来,平台优势显著谋二次成长。回顾150多年的发展历程,巴斯夫经历了以染料、化肥为单主业60年的产品型公司阶段,到随后40年通过高压合成技术进行石化平台的打造发展,到依托平台竞争优势不断推进高附加值差异化产品研发、内生外延并举、全球化布局推进,保证后续至今超过50年的可持续发展。以此为对标,万华目前已经告别了以单一MDI 业务的产品型公司发展阶段,进入以异氰酸酯业务为主,石化平台不断打造,为后续平台型公司发展进行布局的阶段。通过对巴斯夫全产业链的梳理,C2、C3、C4产业链打造完成后:

    (1)从产品维度:表面材料、ADI、特种胺、聚醚、TPU、PC 等特种工程塑料;

    (2)从应用维度:汽车高分子材料、个人护理、营养健康、家用材料等业务板块,均有非常强的可拓展性。相比而言,借力更好的全球化发展机遇和更便捷的交通、通信、信息的时代背景下,和起步阶段的巴斯夫相比,万华的成长周期、成长速度具备更高的起点、更好的赛道和更快的发展速度。

    盈利预测、估值及投资评级。

    (1)暂不考虑本次吸收合并(股本27.34亿股),我们预计公司2018-2019年业绩分别为130亿元、145亿元,EPS 4.75、5.30元,对应PE 8倍、7倍;

    (2)考虑本次吸收合并(股本31.4亿股),预计公司2018-2019年业绩分别为190亿元、212亿,EPS 6.05、6.75元,对应PE 6倍、5倍。MDI 景气持续,油价中枢上移利好石化项目盈利提升,新项目建设持续推进,公司是优质全球化工巨头,中国巴斯夫起航。维持“强推”评级。

    风险提示:方案实质完成时间不确定性影响短期业绩并表,全球经济低迷。