美康生物:差异化商业模式,渠道整合、服务链延伸加速推进,给予“买入”

美康生物,成立于2003年的IVD行业后来居上者。美康生物2003年成立,是IVD行业比较年轻的公司,2014年公司诊断试剂销售4.46亿元,在公司整体业务中占比达到75%,实现毛利3.0亿元,毛利占比达到90%,是公司业绩的主要贡献业务。分析公司2011-14年以来试剂销售情况,我们发现公司试剂销售收入、毛利增速位列目前上市公司第一位,2011-14年公司试剂销售收入、毛利的复合增速分别为41.6%和46.9%,快速赶超利德曼、中生北控、九强生物等老牌IVD公司。

    IVD行业快速变革期,渠道为王,整合为道。1)需求持续+控费压力矛盾中,检验资源下沉,行业保持15%左右的增长。根据Frost&Sullivan的市场调研报告以及2015年中国医药工业信息中心发布的《中国医药健康蓝皮书》,2014年我国体外诊断产品市场规模达到306亿元,预测2019年市场规模将达723亿元,年均复合增长率约为18.7%。我们认为在新医改的大环境下,技术更新升级和医保控费共同影响IVD行业15%左右市场增速。2)短期看好渠道整合,长期看产品升级+产业链延伸。随着检验项目控费政策推进,我们认为未来IVD行业的流通环节利润将面临极大的压力,而这种情况下,上游生产企业对渠道商的整合提升议价能力、中间渠道商集中度提升或向下游服务延伸提升对上游的议价能力势必成为趋势,在这种情况下,我们短期看好快速进行经销商整合的IVD生产企业、具备区域优势的IVD综合服务商及进行产业链快速延伸的平台型企业。

    美康,短期看渠道整合的业绩增量,长期看全产业链布局的平台优势。1)特有的地市级经销商模式有效抵御/消化未来2-3年内行业终端降价压力。公司产品的销售主要采用经销为主、直销为辅的模式,2014年公司体外诊断试剂经销收入占比超过75%,同时,公司经销商基本均是地市级经销商,相对分散,这和其他IVD企业不同的是美康以地市级经销商为主,强化公司议价地位。2)2015年,渠道差异化整合加速的元年,未来3年有望打造IVD全产业链布局的平台。上市前,公司重视产品升级、经销商覆盖提升,2015年上市后,公司加强上游并购、第三方医检异地布局、经销商并购整合工作,基于行业变革的大环境下分析,我们预计公司未来1-2年会加强渠道整合(先后收购新疆伯晶、宁波涌元、重庆美康51%股权)、ICL连锁化扩张步伐(江西上饶誉康医检所),在贡献业绩增量的同时,打造成为IVD领域的平台企业。

    投资建议:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为7.12、8.51和10.01亿元,同比增长19.0%、19.6%、17.5%,归属母公司净利润分别为1.64、2.03和2.42亿元,同比增长18.96%、24.0%、19.14%,对应EPS分别为0.48元、0.60元、0.71元。考虑伯晶、宁波涌元、重庆美康的并购利润增厚,对应EPS分别为0.54元、0.67元、0.87元。结合可比公司情况,美康生物的合理估值区间为60-65元。基于公司业务处于快速扩张期,商业模式极具差异化、扩张性,看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张,未来1-2年业绩有望持续超预期,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:生化领域市场增速放缓,经销商整合低于预期,第三方医检异地推广不利