好莱客:行业前景+销售网络加密+单店销售提升,未来高成长可期

公司概况:

    业务情况:公司主要产品为整体衣柜及配套家具,产品按功能具体分为整体衣柜、整体衣帽间、整体书柜及其它配套产品,“好莱客”整体衣柜连续四年进入“中国整体衣柜十大品牌”,公司整体衣柜市场份额2.1%(2009年)居行业第二,仅次于索菲亚,公司2011-2014年营业收入3.85亿、4.5、5亿、6.5亿、9亿,CAGR为33%归属于母公司股东净利润0.46亿、0.6亿、1亿、1.43亿,CAGR为46%,毛利率从33%提升至37.3%,ROE从34%上升至37.3%。

    控股股东/实际控制人:本公司控股股东为沈汉标,实际控制人为沈汉标及其配偶王妙玉,共同持股比例93.7%,本次发行新股后持股比例降至70.32%。

    经营营销模式:整体衣柜为个性化设计、规模化和标准化生产的产品,通常采取按客户订单排单生产,公司实行以经销商为主、以直营店为辅的销售模式,经销商销售收入占营业收入的85%以上,截至2014年9月30日,公司经销商有672家,经销商门店842家,较2011年初分别复合增长27%、23.3%,单店平均销售额从2011年的67.41万元增至2013年的84.70万元,CAGR接近8%,目前销售网路覆盖了大陆除西藏拉萨外的全国一线城市、大部分二线城市以及东、中部三线和四线城市,针对目前三四线城市对整体衣柜需求增长较快,未来销售网络布局将下沉至更多中西部三、四线城市。

    行业情况:

    整体衣柜行业为家具制造业的细分领域,相比传统成品衣柜具有可规模化、标准化、个性化、充分利用房屋空间等特点,根据《中国消费导报》调查显示,整体衣柜作为建材装修的重要元素,国内虽发展仅10余年时间,受到年轻时尚消费群体青睐需求增长迅速,在整个建材装修市场中占据的份额已经达到10%~15%,未来兼具个性化设计、低碳环保的整体衣柜已经逐步成为衣柜行业的发展趋势,对传统衣柜替代性需求很大。

    公司竞争优势

    客户认知度高:对于家居消费品而言,品牌、好口碑意味着占领市场,“好莱客”品牌的内涵是“舒适的家”,产品设计突出原创设计和环保品质,2008年至2014年连续入围“中国整体衣柜十大品牌”,销售额每年保持33%增长说明公司产品获得消费者认可;

    借助资本市场,可持续增长可期:公司销售渠道以经销商为主、直营店为辅,收入增长靠经销商门店和单店销售额增加,随着销售网络延伸、加密,产能匹配才能保障销售增长,第一家定制衣柜上市公司索菲亚上市后3年其收入、净利润CAGR保持在33%以上,公司IPO募投产能投产后,整体衣柜产能增长83%,加之公司销售网路完善和行业前景看好,可持续增长可期。

    募投项目

    公司计划公开发行不超过2450万股,此次发行不涉及公开发售股份,募集资金4.29亿,募投项目用于:整体衣柜技术升级扩建项目(3.28亿)、信息系统升级技术改造项目(0.41亿)、补充流动资金(0.6亿)。

    定价

    此次发行不涉及老股转让,按照(募集资金+发行费用)/发行数量计算,发行价19.58元。

    下游需求萎缩;成本上升。

    估值区间

    公司是整体衣柜的领导者之一,品牌认知度高,募投项目投产后产能释放,同时匹配公司销售网路加密、向三四线城市下沉、单店销售额增长,加之整体衣柜以个性化、时尚化、功能化特点未来在衣柜占比将提升,公司能够实现可持续增长,预计未来2015-2017年收入12.03、15.14、18.64亿,增速33.5%、25.9%、23%归属于母公司股东净利润1.86、2.46、3.05亿,增速29.8%、32.4%、24.2%,参照可比公司索菲亚2015PE25倍,公司目前收入、净利润规模相当于索菲亚30%-50%,上市后与索菲亚差距将缩小,估值给予一定溢价,按照25-30倍PE,合理股价:46.4-55.6元。