长春高新：疫苗发展面临压力，业绩增长或低于预期
主要结论：长春高新旗下生物医药板块发展日渐成熟。金赛药业2009年为恢复性增长，盈利能力尚需观察；疫苗业务板块在2008年有爆发增长的势头，但2009年产业环境发生重大变化，水痘疫苗、狂犬疫苗均面临降价风险，业务发展增速可能低于预期。鉴于2009年公司业绩具有不确定性，难以支撑目前的高估值，我们调低公司股票投资评级至“中性”。
近日我们对长春高新进行了实地调研，与公司领导就公司经营情况进行了深入的交流。主要情况和分析如下：2009年金赛药业恢复性增长。长春高新旗下的金赛药业是一家可以值得期待的企业，主导产品重组人生长素（r-hGH）是一个可以充满想象的药品，该产品临床适应症极其广阔，蕴含了巨大的市场潜力（据估计，全球加合非正规渠道销售的r-hGH，年销售额在50亿美元以上，主要用于抗衰老、健身美容等领域）。金赛r-hGH 国内上市已逾10年，开拓的市场主要是儿童矮小症，在2007年达到了1.8亿的销售峰值，2008年由于国内奥运停产、美国FDA 600195查禁等因素，r-hGH销售出现了下滑，从而影响了金赛的经营业绩。对于金赛未来的发展，我们认为：（1）2009年公司有望恢复性增长。由于r-hGH出口几乎全面停止，金赛目前主要立足于国内市场，加大对矮小症等市场的开拓， r-hGH国内市场发展潜力还是非常巨大的，但鉴于金赛保守式的营销策略，我们认为目前要出现爆发式增长的可能性较小，我们估计r-hGH2009年销售额应该可以恢复到2007年水平，但销售费用会大幅上升。（2）公司作为生物制药企业中首家获得“国家重大新药创制”科技专项资金的企业，研发能力毋庸置疑，我们预计公司未来具备持续推出新产品的能力，目前，胸腺素和促卵泡生成素处于III期临床，其他在研产品如抗肿瘤药物等也在顺利推进。（3）对于r-hGH国内市场开拓，我们还是建议关注公司新启动的抗衰老临床研究的进展。（4）对于r-hGH海外出口，我们认为短期内难有恢复。首先美国FDA仍在严厉打击r-hGH地下黑市交易，国内所有的r-hGH出口几乎停止；其次公司正在通过美国律师与美国FDA交涉，希望降低对金赛药业的巨额罚金，在这个问题解决前，r-hGH出口美国很难重启；再者虽然欧盟已通过生物仿制药法案，但公司暂无申报产品注册的计划。（4）公司治疗烧伤的生物制剂“金扶宁”（粒细胞巨嗜细胞集落刺激因子GM-CSF 凝胶剂）已经获准上市，但由于物价等因素市场开拓速度受到影响，该产品能否大范围内受到市场认可还需观察，毕竟烧伤科的促进伤口愈合的软膏市场竞争极其激烈。
疫苗业务2009年经营压力增大。2008年公司旗下的百克生物和迈丰生物受益于疫苗市场的短缺行情，取得非常好的经营业绩。2008年百克生物水痘疫苗第三季度开始投放市场，分食了上生所和祁键生物的市场份额，当年即实现销售收入1亿元和净利润3961万元，净利率高达39.5%。2009年，天坛祁健水痘疫苗扩产到1000万人份，长春长生也获准上市，因此水痘疫苗市场供需发生了根本变化，从原来的供不应求到供大于求，我们预计，第二季度水痘疫苗的价格或许会降到去年的一半。百克生物由于具有工艺先进、生产成本较低的优势，将采取主动降价的策略占据市场份额。2008年全年水痘疫苗市场约为1000万人份，预计2009年将达到1400万人份，我们判断公司的市场份额将超过25%，全年销售超过450万人份，收入达到1.5亿元左右，净利润约4200万元左右。由于大连金港狂犬疫苗出现问题后，国家对狂犬疫苗生产企业重新实地核查，并改变了批签发的规则，要求公司取得批签发核准后7-8个月后才能正式上市销售。由于迈丰生物尚未通过国家的实地核查，公司从谨慎原则停止了狂犬疫苗的发货，而且今年狂犬疫苗供需失衡，价格从08年的200元/人份降低到目前的80元/人份，我们预计2009年迈丰全年销售狂犬疫苗100万人份，收入约8000万元。另外，公司在研的产品，包括甲肝疫苗，艾滋病疫苗等进展顺利，艾滋病疫苗已顺利进入二期。
公司管理费用依然较高。公司管理费用率高一直受到市场的质疑，2008年高达18.5%。我们认为这主要源于三个方面：（1）公司一直注重研发，研发投入每年3000万元左右，2009年由于新项目较多，将还可能大幅攀升；（2）公司生长素、疫苗等技术引进费用、土地使用权等项目每年需要大额摊销，约2000万元左右；（3）集团管理人员较多，人员费用开支较大。高新区管委会国有未转制的员工有100多人，合同制职工有200余人。我们预计2009年公司的期间管理费用率在19%左右。非医药业务经营情况。房地产业务是公司最重要的现金流来源，2008年受益于房价上涨，净利润达到2212万元。虽然目前长春房价有所下滑，但售价仍远高于土地成本，还具有较大的降价空间，我们预计2009年房地产业务净利润在1000万元左右。另公司旗下的天都酒店已停止营业，公司准备转让，但由于出让的价格因素，目前尚未取得实质进展。
业绩预测与投资建议：根据公司最新的经营情况，我们对公司2009年-2010年业绩进行调整，预测2009年、2010年每股收益分别为0.24元和0.38元，对应的动态市盈率分别为67.3倍和42.0倍，相对估值较高，并超过我们之前定的目标价位，调低公司股票的投资评级至“中性”。