贵州茅台：贵州茅台2008 年年报点评

08年增速放缓：公司全年共生产茅台及系列酒约25000吨，实现销售收入82.41亿元，同比增长13.88%。营业利润53.90亿元，增长19.12%，净利润37.99亿元，实现每股收益4.03元，比上年增长34.33%,其中所得税下调贡献近9%。对比上半年163%的增长速度，已明显放缓，业绩低于市场普遍的预期。贵州茅台增速放缓的现象可以看作当前中国经济增速下滑对高端白酒消费带来负面影响的典型性表现。另一方面我们也注意到：公司08年年初预收账款大幅下降的趋势从第三季度开始反转,最终比07年末增长了18.11亿元,茅台显然是在做过冬的“棉衣”，仅这部分增量就能增厚每股收益约1.90元。08年公司计划每10股派发现金红利11.56元，分红比例约为29%。

    茅台酒是中流砥柱，系列酒业绩大幅下滑：公司08年高度茅台酒实现销售收入66.93亿元，毛利率增长2.29%；低度茅台酒销售收入为10.74亿元，毛利率微增1.99%。茅台酒毛利率的增长受益于08年1月份的提价。然而，系列酒的销售收入仅为4.74亿元，比07年降低11.46%，毛利率由于原材料和劳动成本等价格上涨未相应提价而降低5.46%，在总销售收入中的占比下滑1.6%至5.75%。

    受冲击最小的高端白酒：国酒茅台的品牌号召力在中国高端白酒中是公认的，存在较大的供求缺口（排除市场中的假茅台酒）。因此即便在需求不足、经济增速放缓的不利环境中，也只是影响到茅台酒提价的幅度和频度，年销量11000吨左右并无悬念。另外，茅台酒出厂价和终端价在高端白酒中价差最大，每瓶高达200多元，如此悬殊的价差，一方面说明茅台酒供不应求，另一方面也保证其出厂价格具有坚强的支撑，从而保证了经销商巨大的利润空间。09年不排除茅台单方面提高出厂价的可能。

    盈利预测和投资评级：根据公司08年的经营状况，考虑到目前经济形势对于高端白酒消费的影响，下调公司的盈利预测，2009、2010年的EPS分别为4.42元、和5.03元。考虑到国酒茅台强劲的品牌号召力，以及未来业绩的可确定性，12个月的目标价为130元，维持买入-A的投资评级。