概况
海宁中国皮革城股份有限公司（简称“海宁皮城”、“该公司”或“公司”）前身为创立于1999年2月的海宁浙江皮革服装城投资开发有限公司，初始注册资本为4,244.20万元。2007年经海宁市人民政府批准，该公司通过引进战略投资者和公司管理层入股方式实现增资扩股，并整体改制为由海宁市资产经营公司（简称“资产经营公司”）、海宁市市场开发服务中心有限公司（简称“市场服务中心”）、宏达高科控股股份有限公司、浙江卡森实业有限公司以及任有法等27名自然人共同发起设立的股份有限公司，同年更名为现名。2010年1月公司在深圳证券交易所首次公开发行股票7,000万股（证券代码：002344.SZ），公司股本增至2.80亿股。上市后公司历经两次资本公积转增股本和一次非公开发行股票，至2016年末总股本增至12.83亿股。截至2023年9月末，公司股本仍为12.83亿股，其中资产经营公司直接持有公司34.65%股权，并通过全资孙公司市场服务中心间接持有公司18.36%股权，为公司控股股东。资产经营公司系海宁市人民政府国有资产监督管理办公室（简称“海宁市国资办”）的全资子公司，故公司实际控制人为海宁市国资办。该公司是国内最大的皮革专业市场开发与运营商。目前公司在建及运营的市场区域包括浙江海宁、江苏沭阳、辽宁佟二堡、四川成都、黑龙江哈尔滨、山东济南、湖北武汉、河南郑州等地。近年通过不断整合皮革产业价值链的上下游，公司的市场功能逐渐从单一的皮衣批零交易延伸至面辅料供应、厂房租赁、设计研发、时尚发布、总部商务、会展、融资担保等，在皮革制品生产、营销和交易等环节为商户提供一站式的全产业链服务，打造全品类服装供应链基地。此外，近年来公司还通过受让、托管、合作等方式布局健康医疗产业。数据基础
本评级报告的数据来自于该公司提供的2020-2022年财务报表及2023年第三季度财务报表，以及相关经营数据。天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司的2020-2022年财务报表进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。2020年该公司新设2家全资子公司，当年末合并范围内子公司合计29家。2021年公司以346万元增持海宁民间融资服务中心有限公司（简称“民间融资公司”）1%股权并将其纳入合并范围，通过新设方式新增子公司4家，注销子公司1家，当年末公司合并范围内子公司合计33家。2022年子公司海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司（简称“时尚小镇公司”）出资1.93亿元收购第三方持有的创佳融资租赁（浙江）有限公司（简称“创佳融资”）63%股权，创佳融资于当年3月起纳入公司合并范围，此外公司还通过新设方式新增子公司6家，至当年末公司合并范围内子公司合计40家。2023年前三季度公司新设1家子公司，注销1家子公司。公司合并范围虽逐年扩大，但最近三年一期财务数据仍具有一定可比性。业务
近年皮革行业景气度呈现震荡下行趋势，生产企业效益整体有所下滑，对租赁市场平稳运营形成一定压力。公司所经营的皮革城市场规模优势及市场地位较为稳固，但各市场之间经营表现持续分化，海宁本部、佟二堡、成都、沭阳等市场出租率保持较高水平，其余市场经营表现则欠佳，对收入及利润贡献有限。2022年以来主要因租金减免政策的执行以及部分商户经营承压等，公司市场开发与经营收入同比持续下滑，但金融服务业务发展良好。公司利润主要来自经营收益，政府补助及投资收益亦对盈利形成一定补充。
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2023年，高利率对经济增长的抑制逐渐明显，全球经济景气度偏弱，投资与贸易增长乏力。美欧通胀水平的回落，以及经济增长放缓预期正逐步累积降息动能；持续攀升的债务规模推升风险，特别是发展中国家的债务脆弱性加剧；人工智能等新技术对全球生产率的提升值得期待，而供应链体系的区域化转变及保护主义盛行将带来负面影响。2023年我国消费在三大需求中表现相对较好，基数效应的褪去及居民偏向于多存少贷将会导致消费增速回落。数字消费、绿色消费、健康消费，智能家居等新的消费增长点保持较快增长，传统消费保持稳定或小幅扩大是未来消费增长表现的基本格局。2023年受全球经济景气度疲弱、贸易保护主义、价格下降等多方面影响，我国按人民币计价的出口增长乏力，按美元计价出口负增长，对美欧日出口大幅下降，“一带一路”沿线国家和地区成为我国最大的出口去向区域。在全球经济增长放缓、国际关系复杂的背景下，我国出口表现的不确定性大，但在价格因素和海外制造业补库带动下，出口增速或有所回升。2023年我国经济实现预定增长目标，但面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。宏观政策将维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律，预计2024年我国经济增速有所放缓；在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础上，我国经济长期向好的趋势保持不变。详见：《经济以进促稳
风险统筹化解——2023年宏观经济分析与2024年展望（国内篇）》及《全球经济增长动能减弱
美欧降息周期即将开启——2023年宏观经济分析与2024年展望（国际环境篇）》。
（2） 行业因素
经多年发展，我国商品交易市场已进入相对成熟的发展阶段。根据国家统计局统计，2012年我国交易额在亿元以上的商品交易市场数量达到5,194家的高点，之后逐年下滑，至2022年末为3,659家；亿元以上商品交易市场营业面积自2015年起进入相对稳定的阶段，2022年末为2.95亿平方米；亿元以上商品交易市场成交额于2014年突破10万亿元，之后稳步增长，2021年达到11.55万亿元高点，2022年回落至10.63万亿元。大型商品交易市场中，批发市场占据绝大多数，2022年我国亿元以上商品交易批发市场成交额为9.55万亿元（2020-2021年分别为
9.39万亿元和10.35万亿元）。
我国是全球最大的皮革制品生产加工国之一，有“世界皮革制品加工中心”的称号。近年来受宏观经济环境变化、贸易争端、下游需求乏力等多重因素影响，我国皮革行业整体景气度呈现震荡下行趋势。根据海宁皮城统计，皮革价格指数由2018年初的93.45跌至2022年末的70.40，2023年以来皮革价格指数筑底运行，第四季度有所回升，2023年末升至72.62。短期内皮革行业运行仍然面临一定压力。根据国家统计局数据，2021-2023年我国规模以上皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业营业收入分别为11,057.2亿元、11,339.9亿元和7,986.1亿元；分别实现利润总额577.4亿元、614.4亿元和444.1亿元。
| 图表 1. 近年来我国皮革价格指数（海宁皮城统计）走势 |
| 50607080901002018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05 |
| 注：根据Wind数据整理、绘制。 |
政策方面，自“十三五”规划推行以来，政府在排放、治理等多个领域对制革企业提出多项环保标准，加强行业整治力度，并逐步清退落后产能。2021年8月中国皮革协会印发《皮革行业“十四五”高质量发展指导意见》，提出了皮革行业“十四五”要实现的八个重点目标，主要涉及生产效益、科技创新、质量品牌、出口结构、绿色制造、产业集群、数字化运营和人才梯队，为促进皮革行业高质量发展提供科学引导与蓝图规划。目前我国较为发达的皮革交易市场主要集中在浙江、河北、广东和辽宁四省。该公司所处的海宁是国内皮革之都，已建成以海宁为总部辐射东北、华东、川渝、中南等地的连锁市场网络，其中总部海宁中国皮革城是目前全球唯一提供全产业链服务的皮革专业市场。公司市场经营面积规模较大，同时近年来连续举办海宁皮博会，海内外市场影响力不断上升。但需看到，在经济放缓、人们审美与生活习惯不断变迁的背景下，皮革制品需求回升或存在一定压力，与此同时线上零售的持续渗透亦对线下实体经营产生冲击，商户的经营压力将向市场运营商传导。
2. 业务运营
该公司是“海宁中国皮革城”的创办者和经营者，主要从事多地皮革专业市场的开发、租赁和服务。从业二十多年来，公司利用品牌优势在全国拓展业务，并以向商户提供一站式的全产业链服务为经营理念，将业务拓展至商品流通、融资担保、酒店服务等领域。2018年公司新增健康医疗服务业务，主要包括提供医疗服务和销售药品，以及托管海宁市社会福利中心
；2022年公司通过收购创佳融资新增融资租赁业务，业务主要集中在装备制造、分布式电站等领域。图表 2. 公司业务收入构成及变化情况（单位：亿元，%）
| 主要指标 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 前三季度 | 2022年 前三季度 |
| 营业收入合计 | 14.25 | 14.35 | 13.11 | 7.77 | 8.20 |
| 其中：① 市场开发及经营 | 13.01 | 12.51 | 10.97 | 5.95 | 6.35 |
| 其中：物业租赁及管理 | 8.47 | 9.24 | 7.14 | 4.35 | 5.41 |
| 商铺及配套物业销售 | 4.54 | 3.28 | 3.83 | 1.60 | 0.94 |
| 在营业收入中占比 | 91.28 | 87.22 | 83.67 | 76.53 | 77.50 |
| ② 商品流通 | -- | 0.52 | 0.52 | 0.37 | 0.35 |
| 在营业收入中占比 | -- | 3.61 | 3.96 | 4.81 | 4.26 |
| ③ 酒店服务 | 0.15 | 0.19 | 0.22 | 0.12 | 0.18 |
| 在营业收入中占比 | 1.01 | 1.34 | 1.71 | 1.58 | 2.20 |
| ④ 健康医疗服务 | 0.20 | 0.25 | 0.41 | 0.41 | 0.29 |
| 在营业收入中占比 | 1.37 | 1.72 | 3.15 | 5.29 | 3.51 |
| ⑤ 金融服务 | -- | -- | 0.82 | 0.85 | 0.64 |
| 在营业收入中占比 | -- | -- | 6.22 | 10.98 | 7.84 |
| 毛利率 | 39.52 | 43.05 | 36.56 | 36.21 | 38.49 |
| 其中：① 市场开发及经营 | 40.12 | 45.89 | 35.46 | 32.53 | 38.70 |
| 其中：物业租赁及管理 | 43.58 | 45.52 | 30.96 | 22.34 | 38.09 |
| 商铺及配套物业销售 | 33.64 | 46.93 | 43.85 | 60.27 | 42.24 |
| ② 商品流通 | -- | 5.86 | 32.02 | 29.48 | 46.41 |
| ③ 酒店服务 | 4.92 | 13.17 | 27.26 | 0.05 | 32.75 |
| ④ 健康医疗服务 | -32.49 | -9.72 | 12.73 | 20.91 | 7.21 |
| ⑤ 金融服务 | -- | -- | 60.61 | 79.69 | 73.12 |
注：根据海宁皮城提供的数据整理、计算。
该公司拥有一家专科康复医院，是按照二级专科规模和标准建立的医疗机构，医用建筑面积1.57万平方米，病区开设300余张床位，目前采用神经康复、骨关节康复、疼痛康复为基础，重症康复为重点，儿童康复为补充，高压氧治疗为特色的综合康复模式。此外，2018年公司下属子公司与海宁市社会福利中心签订相关协议，后者将其资产委托给子公司运营和管理，合同期间为2018年10月25日至2028年10月24日。
该公司营业总收入包括营业收入和类金融业务收入。2020-2022年及2023年前三季度，公司营业总收入分别为
14.33亿元、14.56亿元、13.93亿元和8.27亿元，其中营业收入分别为14.25亿元、14.35亿元、13.11亿元和7.77亿元，由利息收入、已赚担保费、手续费及佣金收入组成的类金融业务收入合计分别为0.08亿元、0.21亿元、0.82亿元和0.49亿元。公司核心业务为市场开发及经营，包括物业租赁及管理、商铺及配套物业销售两个板块。此外，公司还有商品流通、酒店服务、健康医疗服务和金融服务等业务，但除金融服务业务外，业务收入规模较小且毛利率较低，对公司业绩影响有限。市场开发及经营该公司早期遵循“内增外扩”的发展战略，在全国多地推进连锁市场建设。2015年以来因皮革产品需求疲软、皮革行业不景气以及线上线下竞争持续加剧，皮革专业市场经营承压，公司遂提出轻重资产结合战略，异地扩张速度放缓。目前公司运营的皮革市场均为自建，截至2023年9月末其已开业市场可出租面积约225.62万平方米。此外，公司在建项目共4个，其中2个项目为海宁时尚小镇项目子项目
，1个项目为现有市场土地储备的盘活，1个项目为市场配套设施，项目总投资合计17.88亿元，至2023年9月末累计完成投资5.93亿元。未来公司还计划对本部市场周边进行升级改造，以吸引人流、提质创收。
图表 3. 截至2023年9月末公司在建项目情况（单位：亿元，万平方米）
| 项目名称 | 总投资额 | 建筑面积 | 建设周期（年/月） | 累计完成投资额 | 计划投资额 | ||
| 2023年10-12月 | 2024年 | 2025年 | |||||
| 皮都伊尚项目3 | 6.50 | 8.60 | 2022.9-2025.1 | 2.96 | 0.77 | 1.77 | 1.00 |
| 潮品荟项目4 | 6.90 | 12.46 | 2022.10-2024.10 | 2.38 | 1.42 | 2.60 | 0.50 |
| 郑州海宁皮革城二期项目5 | 4.17 | 9.27 | 2022.4-2025.12 | 0.43 | - | 2.04 | 1.71 |
| 皮革城公交首末站项目 | 0.31 | 0.18 | 2023.1-2023.9 | 0.17 | 0.14 | - | - |
| 合计 | 17.88 | 30.57 | -- | 5.93 | 2.33 | 6.41 | 3.21 |
注：根据海宁皮城提供的数据整理。
该公司经营的市场采取出租为主，租售结合模式运营。公司采取定价定向或招投标方式确定租售价格；现有商铺租赁期限主要为1年，小部分商铺租赁期限为3-5年。市场租金为一年一收，对少部分商户采取分批收取租金，公司在每年续租时（较为集中在3-4月）进行租金调整。近年海宁本部、佟二堡、成都和沭阳市场出租率维持在相对高位；哈尔滨、济南和郑州市场由于市场周边配套设施尚不成熟、商业氛围差、合作方经营理念不一致等诸多因素，出租情况不佳；武汉市场在2022年因整体转租用于购物中心经营
出租率升至100%，因处于装修阶段，租金收入规模很小。
图表 4. 公司主要租赁物业运营情况（单位：万平方米，%，亿元）
| 市场 | 开业时间 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年前三季度 | ||||||||
| 可出租 面积 | 出租率 | 租金 收入 | 可出租 面积 | 出租率 | 租金 收入 | 可出租 面积 | 出租率 | 租金 收入 | 可出租 面积 | 出租率 | 租金 收入 | ||
| 海宁本部市场 | 2005 | 114.38 | 89 | 5.05 | 114.38 | 91 | 5.44 | 114.38 | 91 | 4.86 | 111.63 | 90 | 3.03 |
| 佟二堡皮革城 | 2010 | 36.30 | 90 | 1.45 | 36.30 | 93 | 1.52 | 36.30 | 92 | 0.94 | 36.30 | 92 | 0.53 |
| 成都皮革城 | 2012 | 14.83 | 90 | 0.60 | 14.83 | 90 | 0.66 | 14.83 | 90 | 0.51 | 14.83 | 90 | 0.32 |
| 沭阳皮革城 | 2008 | 2.42 | 100 | 0.12 | 2.42 | 100 | 0.11 | 2.42 | 100 | 0.11 | 2.42 | 100 | 0.08 |
| 哈尔滨皮革城 | 2014 | 25.42 | 58 | 0.64 | 25.42 | 60 | 0.77 | 25.42 | 60 | 0.51 | 25.42 | 60 | 0.29 |
时尚小镇项目系该公司于2018年9月收购而来。根据规划，该项目分期开发，规划建设内容包括“创意核心区一期”、“时尚创业园区”、“设计师创业梦工厂”、“四季时装馆二期”以及“杭海城际铁路皮革城站地下空间”等项目。针对时尚小镇各子项目，公司采取以租赁为主、租售结合的经营模式。其中，创意核心区一期于2017年12月对外出租，可出租面积5.95万平方米，均已出租。目前时尚小镇无拟建子项目。
皮都伊尚项目业态包括住宅、商业、办公及生活配套等。
潮品荟项目业态包括商业、商住，拟打造集品牌设计、商务、休闲娱乐、餐饮、健康为一体的综合服务项目。
郑州万悦商业管理有限公司（简称“万悦公司”）与郑州海宁皮革城有限公司（简称“郑州公司”）共同开发建设郑州海宁皮革城二期项目，因该项目用地事先已由郑州公司取得，故以郑州海宁皮革城名义进行目标项目的开发建设和运营销售。该项目主要建设内容为商业、商务办公、酒店及其他配套用房等。根据相关协议约定，万悦公司应于2023年底完成项目竣工验收，于2026年12月31日完成销售，如逾期未能完成部分，该公司有权要求万悦公司购买。项目销售超出预期收益的部分，公司将支付给万悦公司。主要因周边房价下跌，楼市较为低迷，目前该项目处于停工状态。
武汉海潮海宁皮革城公司（简称“武汉公司”）与曲水世纪金源方圆荟商业管理有限公司于2022年5月共同出资设立武汉荟宁商业管理有限公司（简称“荟宁公司”），由荟宁公司承租武汉皮革城整体市场并进行购物中心改造，预计整体改造费用1.88亿元（股东双方按股比以借款方式筹措），租赁期为2024年1月1日至2024年4月30日，租赁期三年公司共给予荟宁公司12个月免租期，荟宁公司需支付武汉公司代付租金和综合服务费等款项。
| 市场 | 开业时间 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年前三季度 | ||||||||
| 可出租 面积 | 出租率 | 租金 收入 | 可出租 面积 | 出租率 | 租金 收入 | 可出租 面积 | 出租率 | 租金 收入 | 可出租 面积 | 出租率 | 租金 收入 | ||
| 济南皮革城 | 2015 | 6.89 | 50 | 0.12 | 6.89 | 50 | 0.10 | 6.89 | 50 | 0.09 | 6.89 | 50 | 0.04 |
| 郑州皮革城 | 2016 | 13.45 | 33 | 0.16 | 13.45 | 33 | 0.16 | 13.45 | 33 | 0.08 | 13.45 | 33 | 0.05 |
| 武汉皮革城 | 2015 | 14.47 | 48 | 0.19 | 14.67 | 48 | 0.09 | 14.68 | 100 | 0.04 | 14.68 | 100 | 0.01 |
| 重庆皮革城 | 2016 | 3.61 | 58 | 0.14 | 3.61 | 58 | 0.03 | -- | -- | -- | -- | -- | -- |
| 合计： | -- | 231.77 | -- | 8.47 | 231.97 | -- | 8.90 | 228.36 | -- | 7.14 | 225.62 | -- | 4.35 |
注：①根据海宁皮城提供的数据整理；②重庆皮革城为公司租赁物业进行经营，协议租赁期限为2016年4月1日至2021年3月31日，租赁到期后公司不再续签；③本部市场包括时尚小镇项目；④2021年公司将杭海城际铁路皮革城站代建工程收入3,539万元计入物业租赁及管理收入项下，导致当年公司物业租赁及管理收入与上表租金合计数存在差异。2020-2022年及2023年前三季度，该公司主要市场平均租金约为1.00元/平方米/天、1.51元/平方米/天、1.03元/平方米/天和0.85元/平方米/天。2022年公司给予租户3-5个月租金减免优惠，致当年租金水平下滑；2023年前三季度公司继续给予租户3-5个月租金减免，同时因济南市场部分租户资金未缴纳等原因，公司平均租金水平进一步下滑。图表 5. 公司主要市场的平均租赁单价（单位：元/平方米/月）
| 市场 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年1-9月 |
| 本部 | 49.15 | 52.83 | 39.04 | 33.31 |
| 小镇项目 | 21.79 | 15.64 | ||
| 佟二堡 | 36.89 | 37.52 | 23.34 | 17.71 |
| 成都 | 40.60 | 41.20 | 31.56 | 26.55 |
| 沭阳 | 41.68 | 37.80 | 37.17 | 37.15 |
| 哈尔滨 | 32.89 | 42.06 | 28.07 | 21.19 |
| 济南 | 24.40 | 24.21 | 21.70 | 12.78 |
| 郑州 | 29.67 | 30.04 | 15.55 | 12.06 |
| 武汉 | 22.29 | 10.80 | 2.44 | 0.86 |
| 重庆 | 56.87 | 11.93 | -- | -- |
注：根据海宁皮城提供的数据整理。
商铺及配套物业出售方面，该公司销售规模主要视市场成熟度、市场需求以及公司自身资金情况等因素而定，且不同城市、不同商铺区位的出售均价差异较大，因此商铺及物业销售收入和毛利率年度间存在波动。2020年公司商铺及配套物业销售结转收入主要来自位于海宁的时尚小镇一期核心区及其配套公寓，以及时尚创业园项目；2021年主要来自时尚小镇一期项目与本部皮革城三期项目；2022年及2023年前三季度主要来自成都皮革城二期健身中心项目
、时尚小镇一期项目及海宁出口加工区。截至2023年9月末，公司在售项目为时尚小镇一期项目和成都皮革城二期健身中心项目，二者均已完工，累计投资合计17.49亿元，可供出售面积合计25.45万平方米，累计销售面积合计15.66万平方米，累计合同销售金额合计15.21亿元。类金融业务该公司开展融资担保、借款、资金撮合等业务，客户主要为皮革城市场的经营户及皮革企业等。融资担保业务由子公司海宁皮革城融资担保有限公司（简称“担保公司”）负责经营，担保期限一般为1-3个月，截至2023年9月末担保公司在保余额为9.04亿元（其中涉及逾期待追偿金额6,315.27万元），已计提损失准备0.11亿元。公司对于担保业务提取相应的风险准备金，同期末未到期责任准备金为265.08万元，担保赔偿准备金3259.24万元。公司子公司海宁民间融资服务中心有限公司（简称“民间融资公司”）主要开展资金撮合业务，负责资金出借方委托出借资金本息的到期回收，截至2022年末公司在杭州银行海宁科技支行提供资金撮合业务的余额为6.84亿元，此外还有少量自有资金借款业务。2022年3月公司通过收购创佳融资新增融资租赁业务，以及少量商业保理业务，2022年前五大承租企业为海宁经开产业园区开发建设有限公司、海宁市合创开发建设有限公司、浙江鸿禧能源股份有限公司、绍兴远阳电力工程有限公司和南京方通科技有限公司。截至2023年9月末创佳融资应收融资租赁款
15.34亿元。
成都皮革城二期项目（万朵城文商体旅综合体项目）位于成都新都区北部商城北新干线和新城大道西延线交叉口西北角，总用地面积为
42.21亩，规划总建筑面积为13.07万平方米，主要建设内容为全民健身中心（商业）、公寓和室外健身广场，概算总投资额为7.80亿元，2022年完工，将通过公寓销售、商铺出租和自持部分经营等方式实现收益。
对外投资近年该公司参与多项产业类基金投资，截至2023年9月末公司对相关基金实缴出资合计3.07亿元。此外，为实现自身高质量发展和加强国有资产保值增值，2023年公司以1.10亿元对正泰新能科技有限公司进行投资，后者经营业务为光伏设备及元器件制造、销售等，公司对其持股比例为0.8462%，该事项已于2023年10月完成工商变更。
图表 6. 截至2023年9月末公司产业基金投资情况（单位：亿元，%）
| 合伙企业名称 | 设立时间 | 公司认缴出资 | 公司实缴出资 | 公司持股比例 | 主要投资方向 | 2022年公司确认投资收益 |
| 海宁市弄潮儿股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“弄潮儿基金”） | 2018.1 | 0.30 | 0.30 | 29.82 | 主要为海宁市行政区域内拟上市优秀后备企业 | -0.09 |
| 海宁高质创拓股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“高质创拓”） | 2021.9 | 1.50 | 1.05 | 21.43 | 主要为泛半导体、生命健康、航空航天、人工智能等契合海宁市产业布局且符合国家发展方向的战略新兴产业的相关领域以及海宁上市公司相关的产业 | -0.0002 |
| 海宁芯潮股权投资合伙企业（有限合伙） | 2021.10 | 0.20 | 0.20 | 19.20 | 主要为机器视觉行业 | -- |
| 海宁视联股权投资合伙企业（有限合伙） | 2021.10 | 0.81 | 0.81 | 19.20 | 主要为机器视觉行业 | -- |
| 嘉兴浙港春霖股权投资合伙企业（有限合伙） | 2021.12 | 0.50 | 0.15 | 6.10 | 新一代信息技术、高端装备制造、生物医药 | -- |
| 嘉兴同芯宁骧股权投资合伙企业（有限合伙） | 2022.8 | 0.20 | 0.20 | 99.03 | 半导体元器件制造 | -- |
| 杭州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限合伙） | 2022.5 | 2.00 | 0.36 | 39.92 | 科技、医疗健康、消费服务等行业 | -- |
注：①根据海宁皮城提供的数据整理；②2022年公司对嘉兴同芯宁骧股权投资合伙企业（有限合伙）进行投资，并纳入其合并范围；③2023年该公司对高质创拓追加投资0.45亿元，并新增对嘉兴浙港春霖股权投资合伙企业（有限合伙）和杭州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限合伙）的投资。
（1） 经营规模
| 图表 7. 反映公司经营规模要素的主要指标值及变化趋势 | |
| 注：根据海宁皮城所提供数据整理、绘制。 | |
2020年以来该公司各经营市场（含时尚小镇）可出租物业面积基本保持稳定，其中海宁本部市场的占比约50%。一方面，公司在建项目的陆续完工将推升公司租赁物业的总体规模，另一方面，新物业以及现有物业亦不排除对外销售，以实现资产盘活、提升经营质量以及补充现金流。2022年以来公司租金收入呈现下行趋势，主要系租金减免政策影响所致。租赁物业的规模一定程度上可支撑租金收入的规模，但租户/经营户的经营效益、续租率以及突发性事件也会对公司租金的实现产生影响。
（2） 竞争优势
该公司运营的海宁中国皮革城是目前全球最具规模、中国最具影响力的皮革专业市场。公司本部所处的海宁是中国皮革之都，海宁及周边地区集聚了3,000多家皮革生产企业，是全球最大的皮革生产基地之一，为海宁中国皮革城的发展提供了良好的产业基础。此外，公司还在全国皮革产业较为聚集或经济较为发达的省会城市布局皮革
| 0.002.004.006.008.0010.000.0050.00100.00150.00200.00250.002020年度2021年度2022年度2023年前三季度 | ||
| 可出租物业面积（万平方米） | 租金收入（亿元,右轴） | |
城市场。公司项目区位优势较为明显。公司成立以来，与业内企业建立了稳固的合作共赢关系。皮革行业以中小企业为主，自身实力较为有限，公司通过搭建皮革制品及秋冬服装线下 B2B、B2C 销售网络以及线上线下融合发展的智慧型市场，并打造集电商直播、电商供货、教育培训、智能仓储物流等配套服务于一体的电商产业链基地，通过为上游生产企业提供原材料采购、产品开发设计、低成本融资、担保等配套服务，通过营造良好的购物环境以及有效的营销推广，促进皮革等秋冬产品的消费，为企业的发展壮大提供了平台。在帮助企业盈利的同时，也培养了高忠诚度的商户，为公司开拓发展储备了充足的优质客户资源。在20多年的发展过程中，公司与企业商户共同成长，形成了长期信赖的同盟伙伴关系，公司租户稳定性较高。
（3） 营运效率
该公司海宁皮革城市场已运营20多年，公司在皮革市场开发和运营方面具备丰富的经验，并享有良好的品牌知名度。公司目前中高层管理人员大都从事市场经营达五年以上，具有丰富的市场管理经验，对皮革产业、服装行业和专业市场有着深刻理解。公司物业运营管理经验丰富，品牌美誉度较高。
（4） 盈利能力
| 图表 8. 反映公司盈利能力要素的主要指标值 |
| 资料来源：根据海宁皮城所提供数据整理、绘制。 |
2020-2022年及2023年前三季度，该公司营业毛利分别为5.63亿元、6.18亿元、4.79亿元和2.82亿元，2022年大幅减少主要因公司落实政府相关政策对客户减免租金所致；2022年公司物业租赁及管理、商铺及配套物业销售业务毛利分别为2.21亿元和1.68亿元，二者为毛利最主要的贡献来源，合计占营业毛利的比重为81.14%。该公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成，前者主要包括总部及分部市场广告宣传等费用，2020-2022年及2023年前三季度分别为1.25亿元、0.86亿元、0.77亿元和0.54亿元；管理费用（含研发费用）主要为人员工资及折旧摊销费用，同期分别为1.05亿元、1.18亿元、1.24亿元和0.78亿元；2020年以来公司银行借款等产生的利息费用逐年增长，但与闲置资金带来的利息收入相互抵消后整体财务费用为负。2020-2022年及2023年前三季度公司期间费用率分别为15.67%、12.98%、14.55%和17.49%，2023年前三季度大幅提升主要系销售费用同比增加而营业收入同比减少所致。同期，公司资产与信用减值损失合计分别为0.30亿元、0.50亿元、-0.15亿元和-0.11亿元，2021年主要为公司针对应收海那公司项目合作开发垫付资金而计提的坏账损失。该公司利润主要来自经营收益，其他经营收益亦能对盈利形成一定助益。2020-2022年及2023年前三季度公司其他收益分别为0.33亿元、0.64亿元、0.88亿元和0.36亿元，主要为政府补助，公司部分皮革城市场可获得当地政府补贴，且具有一定持续性；投资收益分别为0.21亿元、1.07亿元、0.24亿元和0.38亿元，主要系金融理财产品收益以及权益法核算下的长期股权投资收益。2020-2022年及2023年前三季度，该公司利润总额分别为2.81亿元、4.54亿元、4.10亿元和2.38亿元，净利润分别为1.90亿元、3.31亿元、3.06亿元和1.69亿元。2020-2022年公司经调整的EBITDA利润率及总资产报酬率呈现一定波动，总体上公司盈利能力较强。
| 45.3758.1661.782.804.233.622.002.503.003.504.004.505.005.506.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002020年度2021年度2022年度 |
| 经调整的EBITDA利润率（%）总资产报酬率（%，右轴） |
财务
2022年该公司刚性债务快速上升，但资产负债率尚处于较低水平。公司过半资产集中在投资性房地产，可通过调整商铺资产的租售比例提升资产流动性，同时其可动用货币资金相对较充裕，可为即期债务的偿付提供良好保障。
1. 财务杠杆
| 图表 9. 公司财务杠杆水平变动趋势 |
| 注：根据海宁皮城所提供的数据整理、绘制。 |
2022年以来该公司负债增长较快，财务杠杆总体呈上升趋势；随着刚性债务更快的增长，公司权益资本对刚性债务的覆盖程度呈快速下滑态势。目前，公司资产负债率尚处于较低水平。
（1） 资产
图表 10. 公司核心资产状况及其变动
| 主要数据及指标 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年9月末 |
| 流动资产（亿元，在总资产中占比%） | 24.73 | 29.48 | 41.28 | 32.90 |
| 22.38 | 24.75 | 29.92 | 24.96 | |
| 其中：现金类资产（亿元） | 11.78 | 18.44 | 24.37 | 16.06 |
| 其他应收款（亿元） | 1.20 | 1.28 | 1.48 | 1.63 |
| 存货（亿元） | 7.57 | 7.00 | 9.57 | 9.31 |
| 一年内到期的非流动资产（亿元） | - | - | 4.45 | 3.20 |
| 其他流动资产（亿元） | 4.12 | 1.51 | 1.07 | 1.38 |
| 非流动资产（亿元，在总资产中占比%） | 85.78 | 89.62 | 96.69 | 98.94 |
| 77.62 | 75.25 | 70.08 | 75.04 | |
| 其中：长期股权投资（亿元） | 1.70 | 1.72 | 1.16 | 6.07 |
| 投资性房地产（亿元） | 76.09 | 76.85 | 75.41 | 73.26 |
| 长期应收款（亿元） | 2.41 | 1.64 | 5.71 | 8.86 |
| 其他非流动金融资产（亿元） | 0.20 | 1.79 | 2.08 | 3.65 |
| 固定资产（亿元） | 3.74 | 3.48 | 3.29 | 3.15 |
| 期末全部受限资产账面金额（亿元） | 4.79 | 6.26 | 12.56 | 9.66 |
| 受限资产账面余额/总资产（%） | 4.33 | 5.25 | 9.10 | 7.33 |
注：根据海宁皮城所提供数据整理、计算。
该公司资产以非流动资产为主，与公司核心业务物业租赁和管理较为匹配。2020-2022年末及2023年9月末，公司资产总额分别为110.52亿元、119.10亿元、137.97亿元和131.84亿元，非流动资产占比在70%以上。该公司流动资产主要由现金类资产、存货和一年内到期的非流动资产构成。2022年末公司现金类资产包括货币资金19.10亿元（因用于银行借款及开具银行承兑汇票质押、用于担保业务的保证金和按揭保证金而受限的货币资金合计9.74亿元）和交易性金融资产5.27亿元（均为银行理财产品），比上年末增加5.93亿元主要系创佳融资的并表及新增融资尚未全部使用所致；存货为9.57亿元，随项目建设投入比上年末增加2.58亿元，其中开发成本
5.98亿元（包括皮都伊尚项目2.93亿元、潮品荟项目2.30亿元）、开发产品3.56亿元（主要为成都皮革城二期健
| 9.23 9.36 3.21 4.19 30.00%31.57%38.60%35.11%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%2020年末2021年末2022年末2023年9月末 | ||
| 权益资本与刚性债务比[左轴] | 资产负债率[右轴] | |
身中心项目3.35亿元）；一年内到期的非流动资产则为一年到期的融资租赁款。此外，公司其他应收款为1.48亿元，包括应收成都鸿翔莱运文体产业有限公司（简称“鸿翔莱运”）暂借款0.72亿元（已计提坏账准备0.10亿元）、应收东泰公司暂付款0.31亿元（已计提坏账准备0.18亿元）。该公司非流动资产主要由投资性房地产和长期应收款构成。公司投资性房地产采用成本法计量，2022年末同比减少1.44亿元主要系计提折旧所致；长期应收款包括济南皮革城公司应向海那公司收取的项目资金代垫款
（0.94亿元）和类金融业务的融资租赁款（4.77亿元）。此外，公司固定资产主要为不可出租的房屋、厂房及建筑物等，近年因计提折旧逐年小幅减少；2022年末公司其他非流动资产比上年末增加4.61亿元至4.62亿元，系公司以4.61亿元认购的嘉兴银行5%股权（对应注册资本9,627.60万股，于2022年末尚未办妥相关变更登记手续）；公司其他非流动金融资产为权益工具投资。2023年9月末，该公司现金类资产比上年末减少8.30亿元，其中货币资金减少4.87亿元，交易性金融资产因到期赎回减少3.43亿元；长期应收款比上年末增加3.15亿元，主要因融资租赁业务经营规模扩大，融资租赁款一般有相应的资产做抵押，坏账风险相对可控；长期股权投资比上年末增加4.91亿元，同时其他非流动资产减少4.61亿元，主要系嘉兴银行5%股权已办妥相关变更登记手续后从其他非流动资产转至长期股权投资；其他非流动金融资产增至3.65亿元。其他科目则变化不大。截至2023年9月末，该公司受限资产账面价值合计9.66亿元，占总资产比重的7.33%，包括用于开具银行承兑汇票质押及担保业务保证金而受限的货币资金4.28亿元，用于银行贷款的质押而受限的长期应收款5.38亿元。
（2） 所有者权益
| 图表 11. 公司所有者权益构成及其变动趋势（单位：亿元） |
| 注：根据海宁皮城所提供的数据整理、绘制。 |
受益于较好的经营积累，该公司所有者权益逐年小幅增长，2020-2022年末分别为77.36亿元、81.51亿元和84.71亿元。公司所有者权益主要由股本、资本公积与未分配利润构成，2022年末三者占所有者权益的比例分别为15.14%、
19.13%和57.72%。近三年公司股本无变化，资本公积变化很小，2022年末分别为12.83亿元和16.20亿元；未分配利润逐年增长，2020-2022年末分别为43.99亿元、46.86亿元和48.90亿元。此外，公司少数股东权益规模较小，2022年末为2.21亿元。分红方面，2020-2022年公司分别派发上年度现金分红0.24亿元（含税）、0.24亿元（含税）和0.38亿元（含税）。2023年9月末公司所有者权益较上年末略增至85.55亿元。
2022年9月，该公司与山东海那公司就山东海那公司尚未支付的项目合作开发资金及利息签订还款和解协议。协议约定，山东海那公司将在2023年12月31日之前分批归还尚未支付的项目合作开发资金及利息26,915.74万元。截至2023年末山东海那公司尚有欠付尾款及滞纳金合计14,704.93万元，公司对尚未收到的本金及相关未实现融资收益减值准备列报于长期应收款。
| 0.002.004.006.008.0010.00 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.002020年末2021年末2022年末2023年9月末 | ||||||||||||||||||
| 资本公积 | 盈余公积金 | 所有者权益增长率(%，右轴) | ||||||||||||||||
（3） 负债
图表 12. 公司负债结构及核心债务（单位：亿元）
| 主要数据及指标 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年9月末 |
| 刚性债务 | 8.38 | 8.71 | 26.42 | 20.40 |
| 其中：短期刚性债务 | 4.30 | 1.69 | 17.10 | 13.36 |
| 其中：短期借款 | 1.00 | 0.44 | 2.26 | 7.53 |
| 应付票据 | 0.25 | 1.05 | 4.90 | 0.86 |
| 超短期融资券 | 3.05 | -- | 3.01 | -- |
| 一年内到期的长期借款 | -- | -- | 3.71 | 0.82 |
| 一年内到期的应付债券 | -- | -- | 3.06 | 3.02 |
| 中长期刚性债务 | 4.08 | 7.03 | 9.32 | 7.04 |
| 其中：长期借款 | 3.00 | 3.00 | 1.33 | 2.96 |
| 应付债券 | -- | 3.06 | 7.06 | 4.09 |
| 其他中长期刚性债务 | 1.08 | 0.97 | 0.93 | -- |
| 应付账款 | 2.83 | 1.85 | 3.59 | 2.95 |
| 预收账款及合同负债 | 4.80 | 5.52 | 3.38 | 4.41 |
| 其他应付款 | 4.49 | 5.52 | 5.80 | 5.68 |
| 递延收益-非流动负债 | 5.72 | 6.42 | 6.10 | 5.96 |
| 综合融资成本（年化，%） | 4.68 | 3.76 | 3.12 | -- |
注：①根据海宁皮城所提供的数据整理、计算；②综合融资成本=（本期列入财务费用的利息支出+本期资本化利息支出）/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]；③表中2021年末和2022年末应付债券包括21海宁皮城MTN001，本评级报告将其由其他非流动负债科目调至应付债券；④其他应付款中的应付融资供应方利息计入短期刚性债务核算，表中其他应付款已剔除。2020-2022年末，该公司负债总额分别为33.15亿元、37.59亿元和53.26亿元，2022年随着创佳融资的并表和项目建设的推进，公司融资规模扩大，带动负债总额快速增加。公司负债以流动负债为主，2022年末流动负债为36.83亿元，占负债总额的69.16%。构成方面，公司负债主要由刚性债务、应付账款、预收款项及合同负债、其他应付款及递延收益构成。2022年末公司刚性债务为26.42亿元，比上年末增加17.71亿元，主要因短期借款、应付票据增加以及发行超短期融资券、公司债及中票所致；应付账款为3.59亿元，主要为应付工程款；预收款项及合同负债为3.38亿元，由预收租金、商铺和配套物业预售款等组成；其他应付款（剔除应付融资供应方利息）为5.80亿元，主要为公司及其子公司收到客户缴纳的商铺经营保证金（2.63亿元）、融资租赁保证金（1.89亿元）和暂借款（0.57亿元）；递延收益为政府补助，2022年末为6.10亿元。此外，2022年末公司其他流动负债剔除短期融资券后为5.19亿元，主要系预提土地增值税。2023年9月末，公司负债总额较上年末减少6.97亿元至46.29亿元，主要系刚性债务减少，其他主要负债科目则无明显变化。刚性债务期限结构方面，该公司刚性债务趋于短期。融资渠道上，公司刚性债务以银行借款和发行债券为主。2022年末，公司银行借款为7.29亿元，其中信用借款1.90亿元，其余为抵质押借款；应付债券13.13亿元，包括超短期融资券、中期票据和公司债券。此外，公司与海宁市袁花镇双丰股份经济合作社等84家合作社签署借款协议，公司向上述经济合作社（作为海宁市低收入家庭受托贷款方）借入扶贫项目专项贷款本金，期限为10年，借款利率为10%，截至2022年末账面金额为0.93亿元（计入长期应付款）。2023年9月末，主要因偿还到期债务，公司刚性债务规模较上年末有所缩减。
图表 13. 截至2023年9月末公司主要债务到期情况（单位：亿元）
| 统计范围 | 债务类型 | 2023年10-12月 | 2024年 | 2025年 | 2026年及以后 |
| 本部/母公司口径 | 银行借款 | 3.15 | 4.20 | -- | -- |
| 债务融资工具 | 4.00 | 3.00 | -- | -- | |
| 合并口径 | 银行借款 | 3.46 | 5.08 | 0.76 | 2.00 |
| 债务融资工具 | 4.00 | 3.00 | -- | -- |
注：①根据海宁皮城所提供的数据整理；②不包括应付票据、利息、融资租赁，只统计本金。
该公司对下属子公司资金进行统一归集，子公司使用资金前需向本部提交申请，由本部审批通过后拨付。公司将融资权限集中在本部，下属单位有融资需要时将主要以向本部借款的方式来进行。在资金的获取方式上，近年公
司主要通过银行贷款、发行债券等方式进行，强调对资金成本的控制。总体上，公司融资权限集中在本部，资金的集中归集和管理有助于加强资金的安全性。
2. 偿债能力
（1） 现金流量
图表 14. 公司现金流量状况（单位：亿元）
| 主要数据及指标 | 2020年度 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年 前三季度 | 2022年 前三季度 |
| 经营环节产生的现金流量净额 | 5.48 | 6.60 | 0.11 | 0.49 | 0.36 |
| 其中：业务现金收支净额 | 4.98 | 7.74 | 1.81 | 3.66 | 6.58 |
| 投资环节产生的现金流量净额 | -4.45 | -0.48 | -12.58 | -0.64 | -7.76 |
| 其中：购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金 | -2.94 | -3.22 | -2.14 | -0.54 | -2.47 |
| 收回投资与投资支付净流入额 | -1.44 | 2.12 | -10.80 | -0.92 | -3.46 |
| 筹资环节产生的现金流量净额 | 2.09 | -1.32 | 9.78 | 0.69 | 8.46 |
| 其中：现金利息支出 | 0.07 | 0.22 | 0.34 | 0.41 | 0.26 |
注：①根据海宁皮城所提供的数据整理、计算；②业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金流量净额。
该公司市场租金采取预收方式、商铺和住宅销售采取预售制度，经营业务现金获取能力较强，并可通过合理调节商铺租售比例平衡资金压力。2020-2022年及2023年前三季度，公司经营性现金流净额分别为5.48亿元、6.60亿元、0.11亿元和0.49亿元，其中2022年同比大幅下降主要因公司落实政府租金减免政策使得商铺及配套物业租赁及销售收到的现金减少，同时支付的各项税费（含以前年度延期）增加所致。2020-2022年及2023年前三季度，该公司投资性现金流净额分别为-4.45亿元、-0.48亿元、-12.58亿元和-0.64亿元。近年来公司对时尚小镇核心区一期、伊尚项目等项目开发力度较大，构建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金持续净流出，2022年公司利用闲置资金购买银行理财产品的支出规模明显加大，导致当年投资性现金流呈大额净流出。公司投资围绕主业，目前尚有项目在建，未来投资环节现金流或将持续保持一定规模的净流出。2020-2022年及2023年前三季度，该公司筹资环节现金流净额分别为2.09亿元、-1.32亿元、9.78亿元和0.69亿元。2020年公司通过银行借款、发行债券等方式为在建项目筹资，当年筹资环节净现金流由负转正；2021年公司权益类融资及债务类融资均以净偿付为主；2022年公司融资规模扩大，发行了多期超短期融资券、公司债及中期票据，筹资环节现金呈净流入状态。
（2） 偿债能力
图表 15. 公司偿债能力指标值
| 主要数据及指标 | 2020年度 | 2021年度 | 2022年度 |
| EBITDA（亿元） | 6.47 | 8.36 | 8.20 |
| 经调整的EBITDA（亿元） | 6.47 | 8.34 | 8.10 |
| 经调整的EBITDA/全部利息支出（倍） | 27.54 | 26.33 | 14.84 |
| 经调整的EBITDA/刚性债务（倍） | 1.21 | 0.98 | 0.46 |
注：①根据海宁皮城所提供的数据整理、计算；②经调整的EBITDA=当期EBITDA-当前公允价值变动净收益。
该公司EBITDA主要由利润总额和固定资产折旧构成，2020-2022年呈小幅波动态势。同期公司经调整的EBITDA分别为6.47亿元、8.34亿元和8.10亿元。2022年末公司刚性债务规模同比大幅攀升，经调整的EBITDA对刚性债务覆盖程度快速弱化，但其仍能对利息支出形成高倍数覆盖。
调整因素
1. 流动性/短期因素
图表 16. 公司资产流动性指标值
| 主要数据及指标 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年9月末 |
| 流动比率（%） | 109.85 | 128.74 | 112.07 | 101.83 |
| 现金比率（%） | 52.33 | 80.53 | 66.15 | 49.72 |
| 短期刚性债务现金覆盖率（%） | 273.96 | 1,093.92 | 142.49 | 121.34 |
注：①根据海宁皮城所提供数据整理、计算；②短期刚性债务现金覆盖率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末短期刚性债务×100%。
2022年以来该公司短期刚性债务急剧增长，短期刚性债务现金覆盖率显著下降，但仍高于100%。公司流动资产主要为现金类资产、存货及一年内到期的融资租赁款，仍可对流动负债形成基本覆盖。该公司与多家银行建立了良好的合作关系，尚未使用的授信额度充裕。截至2023年9月末公司共获得合作银行综合授信额度60.50亿元，尚未使用的额度为48.28亿元，后续融资空间较充足。除经营性支出外，该公司资金主要流向商业地产项目的建设，未来公司计划对本部现有市场进行改造升级，即仍有一定的资本性投入需求。2020-2022年公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金分别为0.37亿元、0.50亿元和1.13亿元，2022年同比增长主要系上年度利润增长下分红增加以及刚债增长使得利息支出增加所致。公司债务期限结构趋向短期，但基于其业务经营环节较为稳健的现金流、较通畅的融资渠道以及较充裕的货币资金，可通过续贷、自有资金偿付等方式兑付。
2. ESG因素
该公司社会责任履行情况良好。在劳动者权益保护方面，公司重视员工人文关怀，不断完善劳动用工制度，稳步开展职业培训以提升员工素质，关爱员工，做好困难员工的慰问和扶助工作。在商户权益保护方面，公司遵循“自愿、平等、互利”的原则，与商户建立信任和谐的合作伙伴关系，注重与商户及各相关方的沟通与协调，通过形式多样的活动，凝聚商户力量，调处商户纠纷，解决商户困难。在消费者权益保护方面，公司诚信经营，严格市场管理，把控商品质量。通过设立消费者服务台、售后服务中心、消费者投诉中心等多种方式，实施“明折明扣制度”、推广“统一收银制度”等各种方式，保障消费者利益。该公司践行环境友好及能源节约型发展，认真落实各项节能环保措施，优化运行方式，减少经营活动对环境的破坏和影响。公司围绕节能降耗总体目标，积极开展市场改造、节能减排活动，对市场照明进行了节能化改造，积极实施垃圾分类。2022年公司共投入1,053.44万元进行绿化工程、日常维护等环保项目建设。公司投资建设的分布式光伏发电项目是全国首个依照国网公司新政策并网的分布式太阳能光伏发电项目，所发电量全部由皮革城市场消化使用，2022年发电量394.93万度，折标准煤1,263.78吨。近三年一期该公司未收到中国证监会、深圳证券交易所及浙江省证监局等机构的监管处罚。
3. 表外事项
截至2023年9月末该公司无重大未决诉讼和对外担保。
4. 其他因素
该公司关联购销及租赁规模小，对其经营和财务基本不构成影响。截至2022年末，公司应收关联方款项余额合计
1.08亿元，已计提坏账准备0.15亿元，主要系公司向鸿翔莱运和荟宁公司提供的拆借款；公司应付关联方款项主要系应付鸿翔莱运的工程款及暂借款，截至2022年末余额0.43亿元。根据该公司提供的2024年1月29日的《企业信用报告》，公司本部无信贷违约记录。根据公开信息查询（查询日为2024年2月23日），公司本部未受到重大行政处罚，亦未被列入经营异常名录及严重违法失信名单。
该公司集团本部主要承担融资职能以及部分皮革市场租赁及运营业务，在经营性现金回流以及合并范围内资金的统一归集下，本部对经营及财务资源的管理与分配能力较强。2022年末本部经审计的资产总额为97.62亿元，其中货币资金7.04亿元，交易性金融资产4.70亿元，其他应收款42.77亿元（主要为应收子公司暂借款），长期股权投资20.07亿元，投资性房地产为19.44亿元（主要系部分皮革城市场资产）。同期末公司本部负债总额为30.79亿元，其中刚性债务15.03亿元。2022年公司本部实现营业收入2.76亿元，净利润2.79亿元，经营性现金净流量为-8.85亿元。外部支持
不涉及。
同业比较分析
本评级报告选取了浙江中国小商品城集团股份有限公司（简称“小商品城”）、中国国际贸易中心股份有限公司（“简称“国贸股份”）、北京兆泰集团股份有限公司（简称“兆泰股份”）作为该公司的同业比较对象。小商品城与公司均以经营专业市场为主业，具有较高可比性，国贸股份和兆泰股份主要经营写字楼、商场、公寓的租赁，业态不同但亦属于房地产租赁企业，仍具有一定可比性。该公司运营的海宁皮革城为多地布局的连锁市场，具有较突出的规模优势，同时在皮革专业领域具有品牌知名度。受部分外地市场经营不佳、皮革行业景气度低迷等影响，公司单位租金回报不高。财务表现方面，2022年公司刚性债务快速攀升，但杠杆负担仍相对较轻；公司债务虽以短期为主，但因主业现金回流较及时且存量现金类资产较充裕，债务保障程度较高。评级结论
综上，本评级机构评定海宁皮城主体信用等级为AA
+，评级展望为稳定。
跟踪评级安排根据相关主管部门的监管要求和本评级机构的业务操作规范，在本信用评级报告有效期内，本评级机构将在需要时进行定期或不定期跟踪评级。在发生可能影响发行人信用质量的重大事项时，本评级机构将启动不定期跟踪评级程序，发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项并提供相应资料。本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人、监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露。本评级机构将在监管部门指定媒体及本评级机构的网站上公布跟踪评级结果。如发行人不能及时提供跟踪评级所需资料，本评级机构将根据相关主管部门监管的要求和本评级机构的业务操作规范，采取公告延迟披露跟踪评级报告、终止评级等评级行动。
附录一：
公司与实际控制人关系图
注：根据海宁皮城提供的资料整理绘制（截至2023年9月末）。
附录二：
公司组织结构图
注：根据海宁皮城提供的资料整理绘制（截至2023年9月末）。
附录三：
相关实体主要数据概览
| 公司全称 | 简称 | 与公司关系 | 母公司持股比例（%） | 2022年（末）主要财务数据（亿元） | 备注 | ||||
| 刚性债务余额 | 所有者权益 | 营业收入 | 净利润 | 经营环节现金净流入量 | |||||
| 海宁市资产经营公司 | 资产经营公司 | 控股股东 | - | 539.89 | 606.37 | 127.37 | 10.45 | -30.45 | |
| 海宁中国皮革城股份有限公司 | 海宁皮城 | 本级 | - | 15.03 | 66.83 | 2.76 | 2.79 | -8.85 | 母公司口径 |
| 海宁中国皮革城经营管理有限公司 | 皮城经管公司 | 子公司 | 100.00 | 3.00 | 1.28 | 0.95 | 0.16 | 0.11 | |
| 灯塔佟二堡海宁皮革城有限责任公司 | 佟二堡海宁公司 | 子公司 | 100.00 | - | 9.49 | 0.93 | 0.01 | -0.001 | |
| 江苏沭阳海宁皮革发展有限公司 | 沭阳海宁公司 | 子公司 | 70.00 | - | 0.12 | 0.12 | 0.03 | - | |
| 武汉海潮海宁皮革发展有限公司 | 武汉海宁公司 | 子公司 | 100.00 | - | -0.99 | 0.04 | -0.55 | 0.08 | |
| 成都海宁皮革城有限公司 | 成都海宁公司 | 子公司 | 100.00 | - | 5.60 | 3.43 | 0.59 | 0.03 | |
| 济南海宁皮革城有限公司 | 济南海宁公司 | 子公司 | 100.00 | - | -0.77 | 0.09 | -0.09 | 0.0001 | |
| 天津海宁皮革城有限公司 | 天津海宁公司 | 子公司 | 80.00 | - | 0.75 | - | 0.003 | -0.0008 | |
| 郑州海宁皮革城有限公司 | 郑州海宁公司 | 子公司 | 100.00 | - | 0.38 | 0.28 | -0.006 | 0.02 | |
| 海宁皮都锦江大酒店有限公司 | 皮都酒店 | 子公司 | 100.00 | - | 0.10 | 0.23 | 0.02 | 0.001 | |
| 海宁中国皮革城投资有限公司 | 皮革城投资公司 | 子公司 | 100.00 | - | 2.61 | - | 0.85 | 0.12 | 单体报表 |
| 其中：海宁万弘贸易有限公司 | 万弘贸易 | 孙公司 | 100.00 | 1.11 | 0.71 | 0.14 | 0.23 | -0.81 | |
| 哈尔滨海宁皮革城有限公司 | 哈尔滨皮革公司 | 子公司 | 100.00 | - | 2.75 | 0.66 | 0.01 | 0.001 | |
| 海宁皮革城融资担保有限公司 | 担保公司 | 子公司 | 100.00 | - | 2.70 | 0.07 | 0.14 | 0.10 | |
| 海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司 | 时尚小镇公司 | 子公司 | 100.00 | 0.23 | 13.87 | 1.15 | 0.27 | 9.55 | 单体报表 |
| 其中：创佳融资租赁（浙江）有限公司 | 创佳融资 | 孙公司 | 63.00 | 6.18 | 2.39 | 0.79 | 0.37 | -0.59 | |
| 海宁民间融资服务中心有限公司 | 民间融资公司 | 子公司 | 41.00 | - | 2.08 | 0.74 | 0.45 | 0.51 | |
注：①根据海宁皮城 2022年度审计报告附注及所提供的其他资料整理；②资产经营公司数据来自公开资料。
附录四：
同类企业比较表核心业务：市场开发及经营 归属行业：房地产租赁
| 企业名称（全称） | 最新主体 信用等级/展望 | 2022年度经营数据 | 2022年（末）财务数据/指标 | ||||||
| 可出租物业面积 （万平方米） | 租金收入（亿元） | 经调整的EBITDA利润率（%） | 总资产报酬率（%） | 权益资本与刚性债务比率（×） | 资产负债率 （%） | 经调整的EBITDA/利息支出（倍） | 经调整的EBITDA/刚性债务（倍） | ||
| 浙江中国小商品城集团股份有限公司 | AAA | 140.35 | 16.97 | 28.81 | 4.53 | 1.90 | 52.41 | 7.76 | 0.27 |
| 中国国际贸易中心股份有限公司 | AAA | 33.21 | 31.68 | 60.57 | 12.44 | 4.29 | 28.68 | 21.81 | 0.98 |
| 北京兆泰集团股份有限公司 | AA+ | 58.50 | 11.65 | 52.46 | 4.22 | 1.31 | 57.00 | 2.30 | 0.16 |
| 海宁中国皮革城股份有限公司 | AA+ | 228.37 | 7.14 | 61.78 | 3.62 | 3.21 | 38.60 | 14.84 | 0.46 |
| 注：①中国国际贸易中心股份有限公司、北京兆泰集团股份有限公司是公开市场发债企业但并非本评级机构客户，相关数据及指标来自公开市场可获取数据及计算，或存在一定局限性；②浙江中国小商品城集团股份有限公司租金收入为其披露的市场经营收入，即包括市场租金收入、商位拍卖款收入、一次性增收商位使用费收入、入场资格费收入等。 | |||||||||
附录五：
主要财务数据及指标
| 主要财务数据与指标[合并口径] | 2020年度 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年 前三季度 |
| 资产总额[亿元] | 110.52 | 119.10 | 137.97 | 131.84 |
| 货币资金[亿元] | 11.78 | 18.23 | 19.10 | 14.22 |
| 刚性债务[亿元] | 8.38 | 8.71 | 26.42 | 20.40 |
| 所有者权益 [亿元] | 77.36 | 81.51 | 84.71 | 85.55 |
| 营业收入[亿元] | 14.25 | 14.35 | 13.11 | 7.77 |
| 净利润[亿元] | 1.90 | 3.31 | 3.06 | 1.69 |
| EBITDA[亿元] | 6.47 | 8.36 | 8.20 | － |
| 经营性现金净流入量[亿元] | 5.48 | 6.60 | 0.11 | 0.49 |
| 投资性现金净流入量[亿元] | -4.45 | -0.48 | -12.58 | -0.64 |
| 资产负债率[%] | 30.00 | 31.57 | 38.60 | 35.11 |
| 权益资本与刚性债务比率[%] | 923.10 | 935.50 | 320.67 | 419.34 |
| 流动比率[%] | 109.85 | 128.74 | 112.07 | 101.83 |
| 现金比率[%] | 52.33 | 80.53 | 66.15 | 49.72 |
| 利息保障倍数[倍] | 12.91 | 15.32 | 8.52 | － |
| 担保比率[%] | 10.17 | 1.23 | 1.18 | － |
| 营业周期[天] | 449.06 | 340.92 | 384.37 | － |
| 毛利率[%] | 39.52 | 43.05 | 36.56 | 36.21 |
| 营业利润率[%] | 18.80 | 30.82 | 33.33 | 30.85 |
| 总资产报酬率[%] | 2.80 | 4.23 | 3.62 | － |
| 净资产收益率[%] | 2.49 | 4.17 | 3.69 | － |
| 净资产收益率*[%] | 2.55 | 4.17 | 3.32 | － |
| 营业收入现金率[%] | 88.54 | 112.61 | 80.68 | 123.91 |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] | 24.03 | 29.08 | 0.37 | － |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] | 3.23 | 17.30 | -27.46 | － |
| 经调整的EBITDA/利息支出[倍] | 27.54 | 26.33 | 14.84 | － |
| 经调整的EBITDA/刚性债务[倍] | 1.21 | 0.98 | 0.46 | － |
注：表中数据依据海宁皮城经审计的2020-2022年度及未经审计的2023年前三季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
| 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% |
| 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% |
| 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% |
| 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% |
| 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） |
| 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% |
| 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] } |
| 毛利率(%)=（1－报告期营业成本/报告期营业收入）×100% |
| 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% |
| 总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% |
| 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% |
| 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% |
| 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% |
| 经调整的EBITDA/利息支出[倍]=（报告期EBITDA-公允价值变动净收益）/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） |
| 经调整的EBITDA/刚性债务[倍]=（报告期EBITDA-公允价值变动净收益）/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] |
上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
附录六：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
| 等 级 | 含 义 | |
| 投资级 | AAA级 | 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA级 | 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 | |
| A级 | 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 | |
| BBB级 | 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 | |
| 投机级 | BB级 | 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高 |
| B级 | 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 | |
| CCC级 | 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 | |
| CC级 | 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 | |
| C级 | 发行人不能偿还债务 | |
注：除AAA级、CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。