策略一周回顾展望:复杂的高位区域

一、支撑 9月行情的分母端逻辑边际弱化,反弹阻力加大:有利时间窗口临近结束,全球宽松进入催化剂空窗期,海外环境显著改善的概率降低。9月市场反弹,分母端逻辑(新中国成立 70周年改革预期 + 宽松预期 + 海外环境改善预期)是主导力量。然而,现阶段分母端可期待的后续催化明显减少,反弹逻辑边际弱化,后续阻力加大是大概率,具体体现为:

    (1) 有利的事件窗口临近结束:9月是二季报和三季报间的业绩空窗期(仅少数公司披露三季报预告),也是新中国成立 70周年改革预期最容易发酵的窗口期,而 10月是三季报验证期,也是前期政策布局开始验证效果的窗口期,风险偏好更容易主导市场的时间窗口临近结束,基本面“万有引力”回归进入倒计时。

    (2) 全球宽松进入催化剂空窗期:9月欧央行宽松预期“一步到位”,美联储兑现降息后,仍维持鹰派表态;全球进入到了一个货币政策“暂时不会更宽松”的窗口期。从当前市场预期来看,10月全球主要央行维持关键利率不变是大概率(仅日本进一步降息的概率略高于 50%), 12月是下一个货币宽松催化有望密集落地的时点,但分歧依然明显。国内,人民银行愿意等待 LPR 加点部分缓慢下行,对 MLF 降息有足够耐心的政策导向已基本确立,这意味着进一步宽松的信号落地可能要等到 11月后(11月 5日 4035亿元 MLF 到期)。

    (3) 中美达成短期内局部协议的概率下降,海外环境改善的上行风险降低。这也是短期市场阻力加大的重要影响因素。

    二、展望 10月,主要矛盾回归基本面验证。中期“衰退期投资”的框架不会轻易改变,但三季报验证需关注两个潜在亮点,这可能使得这个高位区域变得复杂。9月的主要矛盾是风险偏好,而 10月的主要矛盾大概率回归基本面,所以 9月赚钱效应扩散的市场特征大概率将被 10月的结构分化所取代。对于中期基本面的判断,我们“衰退期投资”的框架不会轻易改变,具体逻辑这里不做赘述。我们认为,10月的三季报大概率仍将在总量上体现出“衰退期”的业绩特征(营收增速回落 + 盈利能力回落),但对于业绩验证,我们认为应该始终保持中性开放的心态,所以,这里也提示两个可能使得三季报净利润增速好于预期的因素:

    (1) 增值税减税对于毛利率的支撑作用可能依然保持较高水平:3月高进项税的原材料未必在二季度消耗殆尽,三季度可能还有剩余影响。价格的充分传导(增值税减税的效果总量减弱,结构上向下游沉淀)可能也不会一蹴而就。三季度增值税减税对毛利率的支撑会弱于二季度,但仍可能是一个显著的正面影响。

    (2) 海外环境变化对业绩的影响这一次可能是“量价分离”的,“价”的负面影响从三季度开始,而“量”的负面影响大部分已在一季度体现(主要原因是去年底海外环境存在较强的悲观预期,在年底之际外贸订立新合同,无法接受降价的中国企业已提前失去订单)。所以海外环境对三季报的影响可能弱于预期。如果 A 股三季报和 10月后的社融数据都兑现了一些亮点,将使得这个高位区域变得复杂。所以,目前确定的判断是 9月的市场特征无法延续到 10月;10月基本面验证期,需重新评估仓位和结构,保持开放中性的心态,准备应对复杂的高位区域。

    三、量化指标指示短期性价比低位,且赚钱效应已开始收缩,短期调整是大概率,但中长期性价比仍处于中间状态,尚无法确认中期调整。上周量化指标已处于相对高位,指示赚钱效应的扩散已临近尾声,市场初步进入到了高位钝化区域。本周量化指标指示赚钱效应已开始收缩,短期市场处于调整波段是大概率。同时,度量中长期性价比的指标仍处于健康状态,目前尚不能确认中期调整。具体而言,沪深 300的隐含 ERP 仍处于历史均值以上,指示市场仍处于中长期性价比偏高的预期;经风险调整后的收益率回升至历史均值以上,但距离中期顶部区域确立仍有一定距离。

    四、结构选择的关键词依然是“收缩战线”:边缘资产回调可能不是买入机会,核心资产却未必有回调买入的机会。当下结构选择上最确定的判断是“收缩战线”,前期赚钱效应扩散程度已至相对高位,短期已开始收缩。此时在结构选择上“发散思维”的风险收益比已经明显下降,未来一个阶段,能够上涨的股票数量将逐渐减少,仅基于轮动扩散思维的选股成功率下降,此时应该向强势板块中的强势个股收缩战线。白酒、医药、电子和 5G 依然是未来基本面验证潜在亮点较多的方向,仍值得聚焦龙头。对于核心资产(不论价值的还是成长的),市场上总有等待调整布局的声音,但如果这样的预期是对的(中期基本面趋势犹在),那么回调买入的机会就未必有。而对边缘资产,轮动扩散对股价弹性的贡献客观存在,赚钱效应收缩阶段,回调未必是买入机会。