A股策略周报:欲扬先抑,珍视当下绝佳战略配置机会

自上而下、自下而上看,短期的市场交易逻辑都显得不够强劲。从自上而下的角度去看,当前处于盈利证真前期、风险偏好修复信号等待期、利率平稳震荡期的三重交织,这意味着驱动力的三因素均难以快速修复,市场倾向于等待政策和盈利预期的右侧。因此,自上而下上看,短期的交易逻辑不够强劲。从自下而上的角度看,业绩平稳的龙头股估值出现泡沫担忧,而估值较低的中小股票面临业绩不及预期的风险,因此结构上的机会不显著是导致市场上交易动力不足的微观原因。自上而下、自下而上的踌躇困境使得近期的市场表现为明显的缩量震荡。那什么力量能够打破这种困局?我们认为,首先是等待政策的证真(7月的重要会议、三季度政策基调、美联储宽松进程),其次是信用周期的修复,最后表现为盈利周期的复苏。

    虽然短期处于无力的尴尬处境,但是要时刻关注需求侧政策推出带动的信用修复。目前影响信用在于流动性分层和贷款意愿低。根据央行的调查问卷显示二季度的贷款需求指数出现明显下降,从 70.4%下降到 66.2%,而其中的制造业需求指数从 62.5%下降到 59.4%,低于整体贷款需求状况。但是,6月的金融数据也显示居民端信用扩张的迹象,居民户贷款同比增长 7.69%(其中居民短期贷款增长 12.53%,中长期贷款增长 4.83%)。未来在需求侧政策推动下,居民和财政的需求开启,有望推动企业端信用扩张的意愿,疏通货币/信用周期→订单周期→库存周期→经济周期的传导渠道。

    ERP 和盈利的“耐克型”——绝佳的战略配置期。从风险溢价的角度,短期风险偏好明显下滑。一方面,我们看到信用利差整体出现上升趋势,且结构分化严重(AAA 信用利差走平,AA 信用利差大幅走高);

    另一方面,我们看到 wind 全 A 的 ERP 相较 4月整体抬升了近 1%。从盈利角度,我们在《轻波动,重趋势:再议盈利的三种情形 0714》中提到,经济的不同情形影响的是盈利的阶段性高低,但不影响整体趋势判断。因此,我们认为在后续需求侧政策证真之后,信用修复会直接带来风险偏好的修复,表现为 ERP 的“耐克型”走势。伴随信用向经济的传导,盈利也会进而表现为“耐克型”。在 ERP 和盈利的双“耐克型”走势判断之下,我们重申当前的绝佳战略配置期的观点。

    等待右侧的过程,是进行中期战略布局的绝佳时机。市场时刻是短期波动和长期趋势的交织结果,在短期波动因素放大的过程中,我们更需要关注错误定价带来的机会。往后看(6-12个月),伴随信用周期开启、需求侧政策的推进,我们会看到 ERP 和盈利的双“耐克型”,结合 4X4配置体系,推荐两条主线:1)优选风格。风格向消费和成长轮动过程之中,消费看好盈利-估值性价比高的家电,成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。2)兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。此外,主题层面,推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。