民生证券研究周观点

民生宏观策略周观点

    工业增加值增速再次下滑,贸易摩擦影响应予正视。工业生产受需求不足影响继续下滑,与此前公布的 PMI 和高频数据一致。高技术产业和通信电子制造业增加值在贸易摩擦和科技战影响下同时下滑 1.8个百分点。贸易摩擦持续背景下,工业增加值增速可能进入震荡,难有大幅上升。

    制造业投资增速反弹系一次性冲击,可持续性存疑。5月 PMI 降至枯荣线以下,制造业增加值增速再次下滑,均不支持制造业投资改善,初步判断 5月制造业投资增速小幅反弹或与抢出口有关,可持续性存疑。综合考虑基数效应、贸易前景堪忧、企业去库存周期延续、民企和小微融资仍待进一步改善等因素,我们预计短期内制造业投资增速可能继续寻底。

    关注“贸易摩擦——就业——消费”的传导链条。在同期基数低、节假日分布等因素下,社零增速大幅回升至 8.6%,符合市场预期。5月汽车零售增速自去年 3月以来首次录得正值,有望在下半年鼓励消费政策实施落地后持续改善。但需关注“贸易摩擦——就业——消费”的传导链条,警惕消费、投资、出口三大需求形成共振冲击。

    我们策略团队认为: 国内经济现滞胀风险,尚存在一定降息空间。

    从胀的方面看,CPI 持续走高,需警惕通胀风险。5月 CPI 同比增速创近 15个月新高,食品价格对 CPI 拉动作用明显。其中鲜果价格同比大幅走高,预计随产量增加鲜果价格对 CPI 的拉动将逐步减弱;猪肉价格在猪瘟疫情影响下持续上涨,预计短期内仍将是推动 CPI 上行的主要动力。

    从滞的方面看, 5月份 PMI 重回 50荣枯线以下,工业增加值增速较 4月再度下降,当前经济面临较大的下行压力。投资方面,地产投资长期增长动力不足;制造业投资增长好于预期,但持续性依然堪忧;基建增速回落,专项债用作资本金有望打开基建投资增长空间。消费方面,社零增速有所回升,但消费能否真正企稳仍待政策发力。出口方面,受贸易摩擦影响,出口仍将面临较大挑战。

    当前货币政策相对宽松,未来仍有进一步宽松空间。在支持小微企业融资政策下信用利差持续走低。目前中美利差约 1.1%,接近历史中枢,3.2%的国债收益率较2.6%的历史低位也有一定下降空间。美联储官员近期释放鸽派言论,美联储联邦基金利率期货显示,市场预计美联储 12月降息 25个基点的概率为 95%,美联储年内有望降息 1-2次。近期多个国家已经降息,缓解了汇率对我国货币政策的影响,我国未来仍有一定降息空间。

    滞胀环境下,大宗商品是大类资产配置首选,关注黄金、农产品。美林时钟理论认为,滞胀周期中资产的收益率排序为现金 >大宗商品 >债券 >权益资产。中国经济的复杂性导致使用美林时钟寻找拐点的有效性降低。我们统计中国滞胀周期中大类资产表现,认为若再次进入滞胀,黄金、农产品具备投资价值。

    黄金价格有望继续上涨。历史上黄金价格和美元指数、美国实际利率负相关。随着美联储加息预期升高,美元指数和美国实际利率有望走弱。此外,全球贸易形势紧张,推动资本市场避险需求,也有利于黄金价格上涨。

    农产品存在投资机会。种植业方面,厄尔尼诺导致的气候变化,国内的病虫灾害,中美贸易摩擦对粮食产生明显的供给冲击,5月以来农产品价格明显上涨,但目前玉米、小麦等价格仍在长期低位,未来有上升空间。养殖业方面,国内能繁母猪数量同比继续加速下滑,生猪供给缺口仍在持续扩大,未来猪肉涨价空间较大。

    滞胀环境下,A 股关注必选消费、黄金、公用事业板块。两次滞胀周期中,A 股各板块普遍下行,具有抗通胀属性的必选消费及有色金属行业表现相对较好,在滞胀周期中存在结构性机会。建议关注黄金、农林牧渔、食品饮料、商贸零售、公用事业等抗通胀、防御属性高的行业。

    本周重点行业观点【民生环保】允许专项债作为重大项目资本金,关注工程类环保企业业绩拐点资本金融资难导致上半年环保等基建项目落地困难。1-4月,广义基建增速 3%,回升速度慢于市场预期,主要系隐性债务监管高压下,地方政府、城投平台将化债作为优先目标,资本金融资渠道受到严格监管,成为项目融资短板,一季度环保 PPP 项目新增落地额同比下滑 6%。

    生态环保为重点支持领域之一,资本金放开有望撬动 3000亿项目落地。截止 6月10日,全国合计新增地方专项债 8890亿,其中用于环保相关项目的预计在 270亿左右,占比 3%。按照这一比例,如果 2019年专项债发行总额达到 2.15万亿的上限,环保相关专项债发行总额可达 645亿,按照项目资本金 20%比例计算,能够撬动 3200亿项目投资。

    行业领军企业估值多在 5%分位数以下,关注工程类环保企业业绩拐点。资本金融资放开后,一方面会有更多新项目放出,看好资产负债率低、2019年订单开花结果的【东珠生态】。另一方面,预计会有更多的 PPP 项目转为 EPC 模式执行,存量项目落地有望加速,推荐【碧水源】、【国祯环保】。

    【民生 教育团队】中国东方教育起航 H 股,职教资本化再迎里程技能培训行业:需求上涨+政策倾斜双重利好,就业率为业内机构核心竞争力。

    中国东方教育:中国最大技能培训集团,强劲跨赛道和异地复制能力。

    A 股职业教育公司概况:收购品牌为主,教育成为公司主营业务。

    中公教育:人才招录培训领域领军企业,渠道和研发优势突出。

    开元股份:传统业务剥离完成,集中资源发展教育业务。

    百洋股份:数字产业寒冬已过,营收稳步增长。

    风险提示宏观政策变化的风险,商品价格大幅下跌的风险,个股业绩不达预期的风险。