策略周评:如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

复盘 2015年 6月以来的行业表现,食品饮料一直独秀,背后的原因是什么?对未来有哪些启示?n 四年来食品饮料一枝独秀:转型的映射转型带来的估值溢价。其一,股价表现取决于估值和盈利,单纯从盈利看难以解释食品饮料如此高的超额收益。其二,就估值提升的原因,投资者会自然想到北上资金,但并非简单如此。原因在于,陆股通开通以来,有些行业同样获得北上资金的大幅流入,但并没有超额收益,如电子。其三,以食品饮料为代表的部分消费板块,其估值推升的驱动力中,经济转型是关键因素。

    转型对消费映射的内在机理。关于经济转型与消费板块之间的关系,我们曾在前期报告《长期慢牛启航—创新开放融合发展》中展开讨论。结论上,2015年我国人均 GDP 正式突破 8000美元,消费升级迎来质变性拐点。内生机理在于:其一,人均 GDP 水平意味着总产出在劳动与资本间的分配关系;其二,人均 GDP 突破某一平台,意味着,此时劳动力供给约束致使劳动报酬占比上升,对应的背景是刘易斯拐点出现,即劳动力从过剩到短缺;其三,劳动报酬占比上升将改善中低收入群体的收入水平,结合凯恩斯消费收入函数,低收入人群有更高的边际消费倾向,所以中低收入阶层的收入改善将带动总消费率提升,消费率上升使得储蓄率下降,由于储蓄等于投资,储蓄率下降进一步约束投资增速,最终经济增长的动力从投资逐步过渡到消费。

    美国经验:80年代消费大兴。事实上,经济转型情况对资本市场的映射,也曾在美国发生过。80年代初美国已经进入后工业化时代,1976年开始美国人均 GDP 突破 8000美元。相应的,1980年前后美国经济结构迎来拐点,私人投资从过去二十年的持续上升转为 80年以后的震荡下行,而私人消费异军突起。这也是 80年代美国消费类企业大兴的时代背景。1980年代消费股在标普 500排名前 50的个股中占到 40%。

    n 启示:转型带来的背离和分化核心启示在于,转型过程中,总量与结构往往存在明显背离。这种背离有两层内涵,其一,整体上,企业韧性或强于宏观韧性;其二,结构上,除了消费升级,还可积极关注产业升级对应的投资机会,即技术密集型产业资本开支扩张。

    值得注意的是,消费升级和产业升级,对 A 股行业表现的映射上,有较大的不同,核心是主导产业的生命周期有所不同。其中,消费升级对应的多是传统行业,白酒和白电等代表性行业处在成熟期。而,产业升级对应的 To B 端信息技术板块,如云计算、半导体、5G 等,大部分处在成长阶段。站在当前,我们建议积极关注产业升级对应的投资机会,以 1-2年的时间周期看,成长阶段的行业后续盈利释放或更具有爆发性。

    n 市场观点:何时走出箱体震荡?短期来看,市场处在箱体震荡的压制因素,一则是中美经贸摩擦不确定性,二则包商银行引发了投资者对信用扩张的担心。这两点在 6月底前后都将逐步得到缓解。关于后续行业配置,其一,科技股将是贯穿始终的主线,关注 5G、软件、半导体等;其二,传统行业中,积极关注券商和汽车。

    n 风险提示:贸易摩擦超预期;通胀上行超预期;A 股盈利的预测值与最终数据存在偏差。