科创板和注册制系列九:科创板IPO定价机制,向机构投资者倾斜,三大环节进行定价约束

类别:投资策略 机构:新时代证券股份有限公司 研究员:孙金钜,任浪 日期:2019-05-30

IPO 定价之谜:为何普遍存在抑价

    资产定价是资本市场的核心职能,合理的定价机制有助于发挥资本市场优化资源配置功能。相较二级市场“用脚投票”的企业估值而言,IPO 发行定价还要考虑发行人、主承销商和机构投资者等多方利益,是利益均衡的结果。

    因而发行定价与企业估值会有差异,如常见的新股发行抑价之谜。IPO 抑价现象在各国资本市场都普遍存在,由信息不对称所导致,亦是为了保障顺利发行。合理的市场化定价机制有助于缓解 IPO 抑价现象。

    A 股 IPO 定价制度探索中走向市场化,抑价率持续下降

    我国的 IPO 定价机制经历了审批制下政府指导固定价格/市盈率发行的非市场化定价;核准制下的询价制度市场化推进,从 2004年引入询价机制开始,经历了新股定价证监会窗口指导、2009年取消窗口指导、2014年指导新股定价 23倍市盈率等阶段,期间新股定价机制不断完善,在探索中走向市场化;最终在科创板将迎来全面的市场化询价制度(发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格,或者在初步询价确定发行价格区间后,通过累计投标询价确定发行价格) 。国际对比来看,我国的 IPO 抑价率较高,但随着定价制度逐步走向市场化,IPO 抑价率整体呈持续下降趋势,预计在科创板IPO 定价将进一步合理化。

    三大环节对 IPO 定价进行约束

    询价环节,科创板采用全面的市场化询价制度。

    (1)询价对象仅为公募、保险等七类专业机构投资者,相较可以允许一定市值门槛以上个人投资者参与的 A 股原有板块和港股更加严格。

    (2)通过“4数”孰低值约束定价,剔除最高报价部分。若发行价格超过规定的加权平均数和中位数孰低值,则需要发布投资风险特别公告并充分说明理由,严格的风险提示制度约束发行人与承销商必须依照询价结果进行定价。

    配售环节,科创板提高网下比例,引入战略配售与绿鞋机制。

    (1)科创板在发行比例与回拨机制上双双向网下投资者倾斜,进一步提高机构比重,最大回拨机制下,网下配售比例仍有 60%~70%(目前 A 股只有 10%)。

    (2)在配售机制上,科创板引入战略配售和绿鞋机制。战略配售锁定期不少于 12个月,试行保荐机构跟投制度与允许高管/核心员工参与战略配售。绿鞋机制可以有效增强参与一级市场认购的投资者信心,实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。

    交易环节,科创板允许本市场股票自上市首日起作为融资融券标的,可实现个股的做空,参与科创板新股发行的战略投资者可在锁定期内按规定向证券金融公司借出获配股票,作为科创板上市股票的融券来源。若行使绿鞋机制(超额配售选择权)也能保证上市初期股价的相对稳定。

    风险提示:宏观经济风险、新股发行制度变化

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