科创板系列之二:大浪淘沙尽,明月共潮升

科创板+注册制“活水”, A股估值短、中长期影响

    短期影响在于看科创板增量市场改革。以沪港通开通前后为例,从重点行业来看,A股相对H股被低估的银行、证券,在沪港通开通后三个月左右时间内,A-H股同涨且A股估值扩张速度快于H股的过程完成收敛。同时,在创业板刚设立之时,创业板、中小板与主板估值也呈现经历6个月左右的同涨期。 我们认为,A股成长股与一级市场估值差异或将通过同向但A股更快的上涨完成估值收敛。

    中长期在于注册制下市场化发行的深远影响。历史经验:从定价机制改变的股权分置改革看注册制,重大改革配合增量资金推升的“牛市”。股权分置改革主要目的是打破“同股不同权”结构,但为A股市场提供上涨动力的核心在于:定价机制的改变导致的资源配置效率提高和资金的入市促使股票市场更加活跃。

    1)股权分置改革下定价机制的改变:“同股同权”实现的价值共享激励股票市场定价机制的改变及效率的提高。而注册制带来的定价机制市场化:科创板将着重强调以信息披露为核心导向,料将提高资源配置效率。

    2)股权分置改革下的机构资金入市:股改后,公募机构持仓市值占比增加8.86pcts,机构资金不断入场,管理规模从2005年4739亿元攀升至07年的32766亿元,奠定牛市行情基础。而注册制下的引导的增量资金入市:科创板重大制度建设下料将出台更多配套政策激发市场活力,中长线资金入市、直接融资占比提升或将奠定A股市场的长期活跃。

    港台地区:整体估值中长期“理性回归”,行业结构调整而“估值分化”

    1)香港地区、台湾地区股市注册制落地后,整体估值中枢中长期下移。

    香港地区股票市场的估值水平在03年实行注册后经历了1年左右的上行,中长期估值水平从2000年代初的16.8倍回归至目前12.47倍左右。台湾地区加权指数在06年以后进入了7个季度的上行通道于2007年9月到达9859高点,随后才因金融危机影响而大幅回落。与1990年代台湾地区股市泡沫刺破而引发的指数暴跌不同,2006年以后配合注册制指数的估值水平逐渐从2000年左右的35倍回落至15至20倍区间。

    2)估值分化:产业升级东风劲,科创企业仍享“估值溢价”。

    市场层面:壳资价值下行,理性重组回归,A股不同上市板的整体估值差异分化或将趋于收敛。而A股龙头公司与国际同类行业龙头估值水平已经接近,估值差异的收敛主要表现在中小创企业的估值的理性回归。 行业层面:产业升级背景下的行业估值分化。台湾地区注册制后,符合产业升级方向的新兴行业市值占比提高。2006年台湾地区实行注册制后,电子半导体、计算机上市公司的市值占比提高至48-52%。从估值来看,新兴行业享受估值溢价,而跟传统行业产生估值分化。半导体、电子行业整体估值中枢比传统行业高10倍左右,其中,半导体行业估值水平从30倍增长至90倍左右。

    产业升级+科创主导,驱动传统估值体系“升级”

    科创板将重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力、且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业,且在盈利要求方面做出包容性差异性的制度安排。我们认为,科创板的战略定位及上市制度安排或对“四新”企业降低盈利门槛,P/E估值体系难以对成长型科技企业价值进行合理预估,应更增加研发能力、收入增幅等因子对企业价值的判断。在基本估值原理的基础上,或需要根据不同阶段配合多种不同估值方法,再考虑特点的行业公司属性,及同类公司横纵向对比才能给出较为合理的定价区间。

    风险提示

    科创板及注册制度落地不及预期,国内宏微观经济超预期下行。