上海证券:从长短期利率倒挂的角度分析美国经济以及大类资产的表现

主要观点:

    一、美国经济出现高位放缓迹象美国作为金融危机以来世界经济复苏的领头羊,从2009年2季度其经济恢复增长以来至今已经近40个季度,从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见。近期美国多项经济数据出现高位下滑的态势,美联储货币政策由鹰转鸽,债券市场5年期与3年期国债收益率出现倒挂。市场对美国经济增长能否持续,或将步入衰退的担忧加剧。

    二、长短期国债收益率倒挂与美国经济表现历史数据看美国长短期国债收益率相对读数(长短期国债收益率之差,以下同)的变化是美国经济走势的较好领先指标。70年代以来,美国经济历次衰退之前(以美国ECRI增长年率数据进入负值区间为统计起点)均出现过长短期国债收益率倒挂的现象。70年代以来历次长短期国债收益率倒挂领先美国经济衰退的时间分别为14,18,14,22,14以及27个月,平均领先18个月。从美国长短期国债收益率相对读数与美国经济周期的关系看,历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端,随着倒挂的出现,美国经济出现增速由高位持续放缓的态势。经济与CPI的组合显示长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退的时间段内美国经济大概率运行在滞涨的小周期内。

    三、长短期国债收益率倒挂与美联储货币政策从美联储的货币政策看,长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点。1989-01,2000-03,2006-01的三轮长短期国债利率出现倒挂后,美联储随后于1989-05,2000-05,2006-06结束之前的加息周期,随着后期经济的持续放缓,美联储开始降息以应对出现经济衰退的可能。

    四、长短期国债收益率倒挂与美元表现从美联储利率周期角度考察美元的表现,美元指数的强弱与美联储货币政策的松紧具有较强的相关性,美联储加息周期美元指数大概率走强,80年代以来5轮美联储加息周期内美元3轮上涨,且涨幅均超过15%。四个降息周期内美元均出现较为明显下跌显示美联储宽松的货币政策对美元指数的拖累。

    由于长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策由紧至松的拐点,80年代以来1989-01,2000-03,2006-01的三轮长短期国债利率出现倒挂后的美元指数表现看,长短期国债利率出现倒挂后美元指数均呈现构筑阶段性顶部随后下行的格局。

    五、长短期国债收益率倒挂与美国股市表现从美股走势的角度看,70年代以来6轮长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退(以美国ECRI增长年率数据进入负值区间为统计起点)的时间段内,由于盈利的边际下滑,道琼斯工业指数相对长短期国债利率倒挂之前的表现明显偏弱。2000年以来两轮(2000-03至2001-04,2006-01至2008-03)长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退期间美股均由之前的上升趋势转为震荡筑顶的格局,后期随着美国经济进入衰退,美股也出现明显下跌。

    六、长短期国债收益率倒挂与大宗商品(黄金)表现美国长短期国债收益率倒挂后经济大概率进入滞涨阶段,这意味着长短期国债收益率倒挂后至美国经济出现衰退(以美国ECRI增长年率数据进入负值区间为统计起点)期间有利于大宗商品(黄金)的价格表现。此外,美国长短期国债收益率倒挂后美元大概率出现弱势也进一步推升大宗商品(黄金)的强势。黄金的走势与大宗商品走势趋势一致,但由于黄金的商品与货币双重属性,数据显示商品整体下跌的格局中黄金跌幅大于其他商品,而商品整体上涨的格局中黄金涨幅大于其他商品。

    七、长短期国债收益率倒挂与原油表现回顾美国经济发展历史,70年代以来美国历次经济衰退之前,都出现了伴随经济增长率下行,油价明显上涨的阶段(经济滞涨阶段)。美国长短期国债收益率倒挂后原油表现相对强势也能从数据上得到验证。