港股策略:经济好转将提升内银估值

3月份数据显示经济已触底。已公布的3月份中国经济数据几乎全部改善,终止经济连续多月转弱的情况,并显示经济出现好转迹象。制造业数据包括官方和财新采购经理指数,以及工业品价格增长都是近月高位,而且工业产值同比增幅更是2014年7月以来最高。暂时只有发电量略低于去年12月份水平,但仍录得同比5.4%增长。零售方面,零售销售额按年增长8.7%,为去年9月以来最高。商品房及汽车销量虽然仍倒退,但跌幅明显收窄,特别后者的降幅更是去年8月以来最低。外贸数据较参差,出口同比上升14.2%,为去年10月以来最高;进口则同比倒退7.6%,表现较出口逊色。货币数据则明显全面改善,反映货币政策偏向宽松,今年首季社会融资增量总额高达8.2万亿人民币,比去年同期多2.34万亿人民币或40%。消费品价格按年上升2.3%,为去年10月以来最高。经济有望于第二季度起好转。預期經濟將於第二季好轉,主要有三个原因:1)去年3月中美贸易战仍处于初期,并未完全爆发,因此上月数据改善并非由于去年同期基数过低所致。2)数据确认经济于首季已触底,很大程度是由于中美贸易战忧虑缓和及货币政策转趋宽松。市场预期中美贸易协议将于短期内落实,令困扰市场逾一年的贸易战告一段落,增强企业对前景信心。另外,今年首季度社会融资增量按年上升40%,舒缓企业再融资压力,并有助企业增加投资推动经济。3)上月数据改善范围全面,包括制造业、消费、出口及货币等,并非仅属个别范畴,而且,随减税降费措施分别于4月及5月落实,有助提高企业盈利及刺激消费,因此相信经济于第二季度起改善。内银盈利及股东权益持续上升。大型板块中以内银较受惠经济改善,原因是过往中国经济增长放缓一直压抑内银的估值,即使它们的盈利及股东权益持续上升,但估值却持续下降。在港上市的五大国有银行包括建行(939)、农行(1288)、工行(1398)、交行(3328)及中行(3988)于2010年的净利润总和为5,383亿人民币。虽然中国实质GDP按年增速由2010年的9.9%放缓至2018年的6.4%,但同一时期五大国有银行的净利润总和累计上升近9成至10,088亿人民币,年复合增长率达8%。银行所赚取的利润,扣除部份派发予股东作为股息外,其余则保留在企业令股东权益增加。2010年它们的股东权益总额只有29,262亿人民币,至2018年该数值已上升至82,881亿人民币,累计升幅达1.8倍。估值下降压抑内银表现。虽然内银的盈利及股东权益大幅增加,但未有显著带动股价上升,它们的股价较增长缓慢的公用股更疲弱,最主要原因是它们的估值一直下降。2010年底时五大国有银行的总市账率达1.8倍,这表示它们的总市值远高于股东权益。2018年底,它们的市账率已下降6成至只有0.7倍。虽然股东权益大幅增加,但由于内银的市账率下降,大部份股价升幅被抵消。加上这8年期间派发股息除净的因素,五大国有银行的股价于过去8年几乎原地踏步,2010年至2018年间市值总和仅增加11%至6.7万亿港元。

    中国经济放缓压抑估值。内银的估值下降,部份原因可能由于不良贷款率上升,但更重要的是中国经济增长放缓。国有商业银行(包括五大国有银行及邮储行)的不良贷款率由2013年次季度的0.97%急促上升至2016年首季度的1.72%才见顶,其后反复回落至2018年第四季度的1.41%。期间五大国有银行(未包括2016年才上市的邮储行)的市账率反复下降,未有因坏账问题于2016年起改善而回升。相比之下,内银的估值似乎与中国经济走势密切,原因是大型银行的业务遍及全国所有行业,经济放缓不但影响银行盈利增长,而且会增加坏账风险,打击内银的估值。由2010年至2018年,中国经济虽然仍保持增长,但同比增速却由9.9%放缓至6.4%;同一时期五大国有银行的市账率亦降低6成至只有0.7倍。内银估值上升支持港股表现。恒指从去年10月低位回升超过5,500点,其中腾讯、友邦及中国平安合共贡献近4成的升幅。同一时期,市值占恒指15.8%的4只内银成份股包括建行、工行、中行及交行仅贡献约11%的升幅,表现较其他金融股落后。经济确认改善将支持内银市账率提升,假若市账率上升2成至2017年最高的0.85倍水平,仅4只股份将贡献恒指近1,000点升幅。我们相信随中国经济改善将支持企业盈利及股市表现,并维持预期恒指今年升至33,000点水平。