A股投资启示录(七):产业政策的逻辑,行业超额收益的金钥匙

类别:投资策略 机构:招商证券股份有限公司 研究员:张夏 日期:2019-03-22

政治学经济学中提到的“各个部门的利润率存在平均化趋势”这一现象可以在A股上市公司业绩中得到验证,即不同行业的净资产收益率波动呈现收敛趋势。马克思主义政治经济学的核心观点之一是,投资于不同生产部门的资本家为了获得更高的利润率,相互之间竞争必然展开激烈的竞争。而平均利润的形成是部门之间竞争的结果。由于认知水平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在进行资本投放时存在偏差。政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引,这里所指的资本流向可以是信贷指导、资金补贴、行业准入等等具有指导作用的政策;拥有较低盈利水平的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源,从而提高自身的经营和盈利能力;已经拥有较高利润率的企业可能不得不出让一些资源用于支持那些发展前景较好的初创型企业。

    部分ROE偏高的行业所受到的产业政策支持力度正在退坡。目前大消费类和上游资源品ROE水平明显高于非金融上市公司整体的ROE,这与我们观察到的过去几年产业政策的发力领域相一致,预计这些产业政策的支持力度会逐渐退坡,甚至ROE偏高的行业在未来会失去新政的支持。第一,供给侧改革使得金融机构的资产杠杆得到有效控制,相应实体经济的供需格局出现巨大好转,但供给侧改革红利正在消退中。第二,政府财政补贴用于支持发展潜力大的新兴产业(如新能源),近期相应的补贴退坡措施已经公布。第三,2010年前后,汽车、家电等行业则是受到了扩大内需等产业政策刺激,行业竞争格局相对固定后尚未出现明显的政策支持。第四,ROE水平较高的医药行业频繁推出政策变革,药品带量采购、一致性评价等全面推进都在短期内都将弱化医药行业的盈利能力。

    产业政策将引导社会资源流向ROE偏低的行业。目前净资产收益相对较低的行业集中在中游制造业和TMT行业。结合行业目前的盈利能力和政策的倾斜程度,以下四个大方向将会在产业政策等外界力量干预下迎来盈利修复:1.具有较强的政策和信贷敏感性的环保行业。2.产业政策红利(军民融合、行业准入限制)逐渐释放下的国防军工行业。3.基本面已经出现边际好转的高技术制造业(专用设备、电源设备、高低压设备、轨交设备等),制造业增值税率下调也将增强相应产业的盈利能力。4. 依赖于新兴产业政策鼓励和并购重组监管态度的信息技术行业,如通信设备(5G产业链)、计算机设备(服务器),计算机应用(云计算)、半导体等领域。

    关注产业政策的三个风向标:政府引导基金、财政补贴和税收优惠:这三者可以有效引导社会资源的流向,优化全社会资源配置效果。在投资方向上,引导基金的投向以TMT、人工智能、医疗健康、新材料等为主。财政补贴最青睐新能源汽车、云计算、光学光电子、半导体设备等,大多用于扶持新兴产业发展和加速产业升级。税收优惠则是向科技创新领域倾斜。

    风险提示:政策扶持力度不及预期,宏观经济波动

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