行业配置系列报告之二:哪些行业对gdp增速不敏感

类别:投资策略 机构:东方证券股份有限公司 研究员:蒋晨龙,薛俊 日期:2019-02-15

本系列报告第一篇《春季躁动后,还看逆周期——行业配置系列报告之一》从A股的角度对2019年逆周期投资主线“新基建、新产业、新周期”作了全面梳理,而本文将从宏观数据的角度,研究工业企业利润增速与GDP增长的相互关系,考察哪些行业对GDP增速不敏感。

    将工业企业利润与GDP增速分别扣除过去一年的移动平均水平以剔除趋势的影响,可以发现工业企业盈利突破均线的时点或较GDP更早:

    (1)企业盈利与宏观增长有很强的同步性,且受制于过去的高增长、高基数,两者同时减速的状态最为常见;(2)从2010年到2018年,两个序列的关系表现为:双双低于过去的增长均值—>工业企业盈利增速改善,但GDP增长仍减速—>GDP增长超过过去的移动平均水平,但工业企业盈利因基数原因变差—>重新进入双双减速的状态。假设这一规律延续,则2019下行压力之后,2020年工业企业盈利增速有望首先超出年均线,实现复苏。

    多数行业盈利与宏观经济增速息息相关,尽管当前有部分必需品制造业利润情况逆势改善,但历史经验看优势难以长期维持:在工业企业利润与宏观经济增长双双减速的2018年,当前正处于第一象限(表明利润增长为正且上行)的行业体现出韧性,主要是必需消费(如酒饮料和精制茶、纺织服装、农副食品)和受益于上游价格疲软的行业(如金属制品),此外,或受到促基建政策的影响,铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业当前不论在增速上还是在上升态势上均表现较好。但值得注意的是,2008年之后,必需消费品制造业中仅酒饮料和茶制造业在2010年双下行的背景下,2011-2012年出现了连续两年的逆势改善,其他行业即使出现盈利增长-经济下行的结合,也难以维持两年以上。

    烟草、医药、纺服行业对经济增长不敏感,这一“逆周期”特征源于价格的稳定。考察以上行业可以发现,在过去几年中,伴随着宏观经济增速逐步趋缓,相应工业增加值不无下行,但受益于烟草价格长期稳定(几乎与宏观经济无关,仅2015年烟草消费税上调时出现波动),中西药价格15年至今始终保持稳中有升、纺织服装行业价格同样稳定,从而实现了“价”对“量”的对冲,平滑了行业盈利的波动,从利润数据的角度就体现为对GDP增速不敏感。

    库存周期转旺仍待时日。考察过去20年各行业库存周期情况,可以发现:(1)实际工业企业的库存并没有严格在“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”这四种情形中轮换,更多是由高景气下的被动去库转向景气度相对较低的主动去库与被动补库,主动补库最为少见;(2)当前多数行业处于主动去库存或被动补库存状态,也就是上一轮库存周期的后半段;(3)从一个较长的时间区间来观察,5年左右才会有新一轮高景气下的被动去库出现,因此当前状态(主动去库+被动补库)预计还将维持较长时间,企业增长动能的更进一步复苏仍待时日。

    .风险提示

    对“逆周期”特征的解释仅考虑了自身价格,未纳入上下游价格的互动;

    基建力度有不确定性,地产易受政策影响,影响相关产业链库存周期;

    中美经贸磋商进程影响国内部分行业供需格局。

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