科创板和注册制系列二:科创板IPO发行机制探讨,机构定价自主性提升,或引入战略配售

港股与美股IPO采用市场化定价机制,累计投标询价制为核心

    全球不同市场的IPO定价机制差别较大,大体可以分为固定价格发行、累计投标询价、拍卖机制以及混合发行四种。港股IPO采用累计投标询价和固定价格发行的混合发行机制,分别对应国际配售和香港公开发售两部分,前者新股发行占比高达85%-90%,对港股IPO定价决定性影响,国际配售部分的定价流程包括:与基石投资者沟通,确定初步估值范围;分析师拟定财务模型,初步确定定价区间;结合预路演反馈修正价格区间;路演、簿记后再修正,得到最终发行价格;超额配售选择权为主的后市价格稳定。 对美股来说,监管要求信息充分披露,加之市场上机构投资占比高,IPO定价高度市场化,定价机制为累计投标询价制。承销商在发行中处于核心位置,可以根据市场情况自行决定分配方式与发行价格。具体流程来看,美股IPO定价过程主要有三步:承销商进行基础分析,对拟上市企业的估值作出初步预测;承销商与发行人将进行市场调查,根据投资者反馈确定定价区间;最后发行公司管理层将与投资者进行一对一路演确定最终发行价格。

    我国IPO定价制度演变:探索中走向市场化

    我国的IPO定价机制经历了审批制下政府指导固定价格发行的非市场化定价、核准制下引入询价机制并逐步走向市场化,未来科创板试点注册制的落实将迎来IPO定价制度的创新。2006年9月,我国正式实行询价制度,但对新股发行市盈率仍有上限限制,允许中小板根据初步询价结果直接定价;2009年,新股发行市盈率取消30倍上限限制,IPO定价不断攀升;2010年,允许创业板上市新股根据初步询价结果直接定价;2012年,政策再次放开,针对发行规模较小个股,允许主承销商和发行人不进行询价、通过自主协商直接定价。政策的放开使新股定价效率有所提升,但也造成了发行公司较严重的超募现象。2013年,为了推动新股合理定价,政策开始收紧,对过高报价剔除、限制获配机构数量等措施颁布;2014年初,证监会要求新股发行市盈率以所在行业最近一个月静态平均市盈率为参考,23倍发行市盈率成为IPO定价的主要参考标准。

    科创板IPO定价机制猜想:机构定价自主性提升,或引入战略配售

    注册制下,优质科创企业上市进程加快,科创板有望借鉴美股和港股IPO定价机制,采用累计投标询价制进行市场化定价,承销商将先向特定的机构进行估值与询价,确定发行的价格区间后进行公开询价。该机制下,我们预计未来机构投资者,尤其是公募基金,对科创板首发企业的定价自主性将得到提升,企业定价标准将更为灵活,首发估值起点将更为合理,新股上市连续多个涨停板的现象可能不会在科创板出现。在配售制度上,科创板或将引入战略配售和超额配售选择权,机构获配股票将存在锁定期,充分发挥承销商的价值发现功能,实现新股合理与高效的定价。

    风险提示:宏观经济风险、新股发行制度变化