策略焦点·睿析系列之十七:梦回2013,又是弃旧迎新的十字路口

回首2013,境况竟如此相似。外部的压力开始增大,刺激的动力日渐衰竭,影子银行扩张到政策限制再到“钱荒”,旧经济的信心枯萎而对新经济异常地渴望。我们不禁反问:当时面临的困境到如今是否有所化解?曾经的应对与措施现在来看是否更能评判得失?当年的期待有多少成真、多少梦断?市场的信心究竟由来自何方?l外部的压力:中美“双错配”带来的压力已现端倪。G3的景气终于在2012-2013初现恢复迹象,但依然疲弱、无力改善中国外需环境;美国却已经开始主导QE的陆续退出,引发了市场对宽松预期的修正;对中国的压力来自于资金开始回流美国,新兴市场整体承压。如今而言,美元美债强势上行,而国内货币环境更为宽松,压力或更胜2013。

    内部的困局:回落/托底/转型,犹如今天面临的艰难抉择。自2011年末,从滞胀状态转入衰退,这个过程之中市场对于“旧经济”的信心已难再树立。转型升级调结构促消费,始终是正确的提法,但下行之初对促新的呼唤声强,而每逢快速回落便令托底之声四起。遗憾地是,托底救助让泡沫与风险同时快速积累,地产价格、债务杠杆愈演愈烈;回头来看,刺激托底既无法真正地阻拦下行,又不会带来信心与未来。

    金融加速器:档位已降但油门猛踩。2013年上半年,M2增速/社融增速回升,让人对高景气浮想联翩;但实体层面却不见起色,引发热议“货币空转”;本质上,货币信贷的供/求/制度已变,金融传导链条延长、流动性拉动经济的效率下降,投向对接地产基建,提高了全年的无风险利率水平,同时因为“走老路”而压制了市场的风险偏好。

    “钱荒”出清:一次来自金融去杠杆的冲击。供给方面外储降压制基础货币,货币乘数升但已经面临贷存比压力,表内扩张受限;需求方面地方政府/两高一剩需求依然旺盛但面临约束;上述供需矛盾在表内无解而只能转向影子体系形成制度套利的三方“共赢”。当脆弱的平衡面临紧货币/资本外流/监管趋严的轮番冲击时,终以流动性危机即“钱荒”方式爆发出来。教训已经明了:期限错配/加杠杆/制度套利/高风险偏好带来的风险只能转移而无法消除,冲击之下危机难免。

    大势回瞰:人心所向,只能是弃旧迎新;而迎新的方式,应拒绝狂热。旧有模式的危局在2013年即已呈现,改革共识与对新经济的渴望在沉闷之中酝酿。市场延续自2011年的下跌在本质上是对旧经济的抛却,此后至2014年牛市的前夜,创业板及TMT与大盘/上证50背离扶摇而上;虽有波折,但市场的核心矛盾却只有一条,即“弃旧迎新”。走势的背离,同时还是制度的影子:IPO暂停审核与一/二级市场联动催生了一轮巨大的资本运作浪潮,也让市场“弃旧迎新”从2013年的经济转型新兴产业崛起,逐步迈向了2014年小市值/题材/资本运作为炒点的狂热。如再次抉择,可否仍有信心/可否拒绝狂热?