金工林晓明团队每周观点:大盘震荡下行,市场情绪偏谨慎

本周主要指数多数下跌,上证50和中证100逆势上涨 本周市场震荡下行,主要指数多数下跌,上证50和中证100逆势上涨,涨幅分别为0.60%和0.23%。跌幅最大的三个指数为中证1000(-4.48%)、创业板指(-4.08%)、中证500(-3.27%)。自1月高点以来,市场一直处于震荡反复的行情之中,本周上证综指盘中一度创下2月以来的新低,深证成指和创业板指也已经触近2月以来箱体震荡的下沿,市场表现整体较弱,投资者避险情绪浓厚。我们认为全球股票市场过去两年的上升趋势已经转向,未来成交量大概率会逐步萎缩,继续提示投资者注意风险。

    美股过去6年的收益风险比较高,或已积累大量杠杆资金,风险较高 对全球主要国家股票市场指数2012以来的表现进行收益风险分析,结果表明:1、12年至17年,从收益风险比的角度,美股三大指数的表现远好于其他股票指数,获得更高收益的同时,却承担着更小的风险,这无疑会吸引到大量杠杆资金的流入。而这六年间,美股的最大回撤相对于其他指数要小很多,说明风险在不断累积,并没有得到过充分的释放。2、进入到18年以后,美股三大指数的风险收益表现仍然较好,但相比其他指数已经不具备显著优势。这说明各个国家股票指数的同步性在增强,美股的风险正在逐步释放出来。

    进入18年以来,美股的收益风险比大幅降低,正在逐渐丧失投资性价比 我们以美债十年期国债到期收益率衡量融资成本:1、12年至17年间,美债收益率基本维持在1.5%至2.5%的低位区间,流动性宽裕。融资成本低廉,投资者会不自觉地放大利率风险上的敞口,而此时美股又具备很高的投资价值,催生了杠杆投资的需求,有杠杆的地方就有风险,所以美股过去6年的上涨是一个风险不断累积的过程。2、18年后,美债收益率持续上行,融资成本不断攀升,而美股的收益风险比却在下降,随着流动性的不断收紧,一旦到了临界点,风险预计会充分暴露出来,届时由于杠杆资金的反噬性,美股将会面临较大的下行风险。

    美股过往增长主要来源于估值提升,当前估值已经处于较高位置 从2012年至今,道琼斯工业指数与标普500都呈现了很好的上涨趋势,借助于市盈率的分解公式,可以将指数增长分解为估值增长与盈利增长。从2012年1月至2018年5月,道琼斯工业指数上涨了96.61%,市盈率(PE_TTM)上涨了93.96%,估算EPS只上涨了1.37%。在同样的时间段里,标普500上涨了111.8%,PE_TTM上涨了71.17%,估算EPS增长了23.74%。从这些数据上可以得出结论,美股过往的增长主要由于估值的提升而不是企业盈利的增长。当前道琼斯和标普500的PE_TTM大约在24倍左右震荡,历史上已经是较高的水平。

    流动性顶点已过,未来全球资产可能将重新定价 从朱格拉周期和库兹涅茨周期上来看,实体经济最弱的时候是2015年,A股市场的高点也出现在这一年6月。之后市场的流动性水平呈现逐渐下降的状态,从A股全市场股票的PB中位数来看,2015年之后全市场股票PB中位数一路向下,当前全市场股票PB的中位数在2.8左右,历史上看,市场到达底部时股票PB中位数都在2以下,现在仍然不是一个安全的位置。同样,美国的国债利率也在逐渐上升,金融危机后持续多年的QE逐渐结束,随着流动性的逐渐收紧,全球资产都可能会重新定价,这个过程充满了风险。

    风险提示:模型根据历史规律总结,历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动,导致拥挤交易。