行业配置溯游从之系列:信用货币周期视角回顾股市牛熊

“紧信用宽货币”尾声大概率孕育大牛市起点

    伴随着信用周期的收紧,2017年10月以来社会融资水平不断下降,但贷款增速保持平稳,信贷成为流动性增量的有力支撑。历史上“紧信用”中后期大概率伴随“宽货币”,历史上“紧信用+宽货币”组合维持的时间不长仅3-4个月,分别为2005年2月到2005年5月,2008年7月到2008年10月,2013年12月到2014年3月。这三个时间段有两个共同特征,社会融资规模增速快速下行+货币政策明显放松,这三个时间段后1-2个月分别对应2005年7月、2008年11月和2014年4月都是牛市的起点。

    流动性缓慢收缩,信用收紧大概率持续

    2016年M1-M2出现剪刀差,经济需求较好而投资不足,实体经济有涨价风险;2017年起M1、M2 同步回落,流动性缓慢收缩,但M1回落速度较快,2018年2月起,M2-M1走扩,经济投资热情较高,终端需求走弱。伴随着流动性的缓慢收缩,从2017年10月开始,社会融资中非标资产(包括委外贷款、信托贷款和承兑汇票)占比从高点的21%,趋势性下行至2018年5月的4%,历史上的最低点出现在2016年7月(非标资产占比为0),我们认为社融中非标资产占比的下行仍有空间。

    流动性创造回归表内信贷

    流动性的来源包括外汇占款(对外贸易)+贷款(企业和居民需求)+证券投资(企业股权债权融资需求)及其他。我们研究这些资金来源增量规模的变化:2005年外汇占款快速上升,释放流动性支撑2005年牛市;2015年股权和债权投资规模快速增加,股债双牛;2017年以后,经济重新回归到贷款为主的融资环境中,贷款增速保持平稳,证券投资大规模减少,外汇占款企稳。我们认为整体信用趋紧、流动性保持平稳仍需贷款支持,“紧信用宽信贷”组合大概率延续。我们认为未来在经济下行、中美贸易摩擦对经济的负面影响逐渐显现的压力下,货币政策有望边际放松。

    下半年周期有望风格切换

    2018年我们对经济和盈利边际下行的预期较为充分,流动性的变化可预见性较低。我们从长端(十年期国债)和企业融资成本(票据贴现利率)的视角可以较好的判断今年以来的市场风格:2018年1月18日至4月18日,十年期国债利率从4.0%下行到3.5%,长久期的成长资产计算机和国防军工领涨;2018年4月19日至6月15日,长短端利率出现反复,高景气的消费行业食品饮料、休闲服务表现占优;我们判断今年下半年,企业盈利和经济下行压力下,“扩内需”的政策有望更加明朗化,长短端利率在今年下半年可能同步出现下行,周期有望迎来风格切换。

    6月行业配置回顾--北向资金偏好家电

    行业配置景气度方面:金融板块估值处于低位,4月份保险公司保费收入增速从-1.1%小幅回升至-0.1%;消费板块:5月社会消费品零售总额同比增速8.5%,低于前值9.4%,也低于去年同期的10.7%,二线白酒小幅降价,主产区鸡苗价格小幅回升至3.6元/羽;周期板块:5月发电量增速9.8%,创2015年2月以来新高,动力煤和螺纹钢价格维持高位。资金面:6月(截至6月19日)陆股通累计净流入304亿元,北向资金仍是A股活跃的多头,家电龙头净流入金额较多。博弈面:6月19日市场调整,超大单青睐银行、机场航空。

    风险提示:信用债违约风险集中爆发;中美贸易战全面升级;美债利率持续上行压挤压国内政策空间;市场交易流动性风险扩散。