投资策略报告:今年为什么不会重演2011年熊市?

核心观点:当前市场与2011年有相似之处:估值不高,人气低位徘徊,权重板块不断创下新低;内部需求似乎已经高位下行,外部环境不断恶化(2011年受欧洲债务危机放大影响,而今年美国加息节奏加快并挑起贸易争端)。但我们认为,市场重演2011年熊市的概率极小,原因如下:第一,政府对宏观经济进行调控的工具箱更为充分;第二,当前估值水平较2011年更低;第三,行业格局悄然改变,强者恒强与全产业链利润分配格局有所不同;第四,周期复苏仍然在路上。

    市场为何有“重演2011年”的担忧?与2011年相比,整体环境确有相似之处:宏观景气度下行,需求端受制于去杠杆下的财政约束、房地产调控以及融资增速下行,宏观信用难以扩张,而新兴产业体量暂时仍然无法成为拉动经济的新引擎;金融周期顶部滑落,宏观层面表现为社会融资增速与M2不断下行,微观层面体现在银行间体系的流动性收缩,银行结构性“惜贷”,部分企业债务到期难以偿还本息,与此同时,企业盈利周期开始出现顶部滑落迹象;外部环境恶化,2011年,欧洲债务危机蔓延导致外部需求转弱;今年,美国加息节奏加快并挑起贸易争端,外部环境显著恶化。

    然而,四大不同因素决定了今年不会重演2011年熊市。 第一,政府对宏观经济进行调控的工具箱更多,反应也更快。2011年出现熊市的一大诱因在于彼时政府对于宏观经济的调控滞后,在周期景气巅峰采取了紧缩政策,叠加当时利率市场化仍在起步阶段的背景,在缺少MLF、PSL等流动性管理工具的情况下,致使宏观经济景气下行后央行却没有足够的货币调控工具,但现在已经有足够的防止衰退与通缩的办法。 第二,估值较当年更低。2011年中期市场仍对彼时经济信心维持高位水平,导致了相对估值水平处于历史高位;当前,无论是市场的整体估值还是上中下游主要细分行业的估值均较当年更低(平均低6倍),封杀了下行空间。 第三,行业竞争格局悄然改变。2011年移动互联网方兴未艾,新经济处于“从0到1”的起跑期,各行业竞争的“赢家”仍然未决出胜负,投资标的难以集中。从当前产业链视角观察,“上游吃肉,中游喝汤,下游讨饭”的利润分配格局才刚刚开始。