全球资产配置之新兴市场系列报告之一:从阿根廷比索贬值看新兴经济体的宏观风险与中国的特殊性

本期投资提示:

    随着近期美元小幅走强,阿根廷比索4月末以来急速贬值。阿根廷比索持续贬值背后的原因是什么?其他新兴经济体是否有类似的问题?中国的情况与阿根廷有可比性吗?本篇报告着重分析阿根廷的宏观风险,为以上问题提供一个分析的基础。

    政府重新大幅借债推升外储,但脆弱性上升。外储增加,为何比索仍然贬值?显示金融市场充分认识到外储增加背后仍然是阿根廷金融体系结构性失衡的集中体现。国际市场大门再度敞开,阿政府发行外债融资。自16年解决此前债务违约问题后,阿根廷政府再度通过多种形式大举发行主权债务融资。外债规模再度大幅扩张,流动性风险再度积聚。外债同时也意味着未来的偿还义务,因而这种“政府借来的外汇储备”、特别是短期外债,本身就意味着流动性风险的集聚。而外债资金多数用于消费支出,未能促进长期经济结构改善。

    出口结构失衡,关税政策短视,经常账户逆差难改善。经常账户持续恶化,外汇融资需求增加。出口结构单一,对农产品周期趋弱极为敏感。初级产品和农产品占阿根廷出口的63%,且近30年来其出口结构基本未有升级。农产品价格走弱、生产冲击等对其出口和货物贸易差额冲击较大。短视的出口关税政策,令比较优势逐步丧失。为保留外储,阿根廷甚至不惜对农产品征收出口关税,令出口比较优势逐步丧失。尽管阿根廷现政府逐步取消出口关税,但仍难以逆转其持续扩大的贸易逆差。

    长期实施进口替代,制造业吸引外资能力弱。资本账户同样难以吸引稳定性较强的资金流入。阿根廷资本与金融账户下,唯有政府外债驱动的组合投资项显著改善,实体经济投资驱动的直接投资项和其他投资项流入较少。这一结构体现出阿根廷的宏观金融脆弱性。长期实施进口替代,制造业竞争力薄弱。长期对国内制造业进行保护,导致制造业竞争力持续弱化,令工业生产领域缺乏对外资的有效吸引力,国际资本极少流入进行实体经济投资,加剧宏观金融脆弱性。扩大基建投资中长期利好,但短期加剧经常账户恶化。

    货币政策易松难紧,推升通胀加剧贬值。三元悖论:资本账户再度开放,汇率对通胀利率敏感。15年底阿根廷再度逐步放开资本账户,并放弃汇率管制,以此换取货币政策对国内经济的主动调控能力。这一政策组合选择意味着汇率对国内外利率水平的差异、以及通胀情况的敏感度提升。低增长环境制约货币政策紧缩空间。长期的进口替代型产业政策令制造业缺乏竞争力,加之全球农产品价格低迷抑制农产品出口,经济增长前景不明朗令阿根廷货币政策易松难紧。货币宽松带来低利率、高通胀,加剧比索贬值。为促进经济增长,阿根廷央行持续降息并持续扩大基础货币供给,引发恶性通胀,加剧比索贬值。

    多数新兴经济体身上带有阿根廷的影子,但中国与普遍意义上的新兴市场经济体具备根本性不同。阿根廷比索贬值体现出新兴经济体可能长期存在的4大症结:外债高企;经常账户持续逆差;产业结构倒退、缺乏对外资的长期吸引力;资本账户开放+宽松货币政策=本币贬值压力的加剧。这4大症结使得新兴经济体货币在发达经济体紧缩周期中,往往形成实体经济脆弱性和宏观金融脆弱性的联动关系。但中国外债占比低、经常项目大幅顺差、产业升级具有持续性、资本账户不完全开放,因此与普遍意义上的新兴市场经济体具备根本性不同,承受外部紧缩周期能力相对更强,需要区别对待。

    “美元荒”背景下的新兴市场风险提升,警惕油价与美元的同步上升的宏观对冲风险。2018年,在全球经济增长动能整体放缓,分化增加,特别是美元融资成本出现加速上行。在美国经济阶段性占优,美债利率中枢抬升的背景下,新兴市场不可避免将承受压力。从估值层面来看,目前新兴市场估值水平相对于发达市场估值修复至历史中位数,并不存在显著的估值洼地优势。特别是类似于阿根廷的内生增长缺乏动力、外债占比较高、同时资本项目相对开放的新兴市场国家。从宏观对冲角度,需特别警惕油价与美元的同步上升。