FICC视野:人民币“避险属性”与港币套利

上周四香港金管局(HKMA)入市买入8.16亿港元,这是2005年设立双向兑换以来首度买入本币,此前美元兑港币汇价一度升破7.85弱方兑换保证水平。实际上自2015年美联储开启本轮加息,美国与香港的短期同业拆借利差就不断扩大,这诱发了投资者的套利交易,即:卖出港币买入美元,然后投入到高息美元资产,港币的套利融资货币角色随之逐步加强。

    一般而言,因为套利交易有两个至少汇率与利差交叉的风险敞口,当金融市场波动率飙升之际,这类交易会先解除,投资者卖出高收益资产,买回低息货币,此时低息货币就呈现出所谓“避险货币”的属性。但今年一季度两轮全球股市抛售,股债波动率走高过程中,港币套利交易没有解除的迹象,这突出表现在港币跟随美国与香港利差扩大而持续贬值,反倒人民币在此期间明显升值,有观点将此解读为人民币已成为避险货币。

    那为何港币驱动的套利交易,遇到波动率上升时,投资者不解除头寸?答案要从港币套利交易的结构上找,大致可以从汇率对冲手段和套利目标资产两方面分析。一方面美国“双赤字”规模持续扩大,投资者面对的是中期美元贬值趋势;同时美联储加息和美债供给过剩不断从离岸抽水,美元Libor远高于美联储基准利率,紧跟美联储加息的港币利率显得很低。在美元利率和汇率趋势背离的情况下,港币套利是赚取港币和美元之间的利差,美元贬值的敞口被对冲掉。如果用美元兑港币远期或期权对冲,那么波动率上升过程中,对冲成本升高必然导致港币套利解除,然而现实表明投资者是押注非美货币升值,而非美元贬值来对冲汇率敞口。

    另一方面投资者的美元敞口主要集中于离岸货币拆借市场,并未大规模投向美股或美债市场,美国股债波动率走高并未冲击他们的美元资产头寸,美元兑港币波动率波澜不惊,而不像离岸人民币波动那样大幅飙升,港币套利者的交易行为更类似现金/流动性管理人,他们只承受香港和伦敦两个离岸美元市场的利率风险,这和资产管理人基于中期美元贬值大举增加港股配置性质不同,因而我们认为近期港币兑美元走弱并不会根本上影响港股的趋势。

    简言之,港币套利交易的美元敞口没有凸性和风险错配,同时其汇率敞口也不是通过远期做空美元对冲,所以一季度美国股债波动率飙升叠加美元反弹,并未引发港币套利大规模解除,反而逆势加强。接下来的问题是,投资者到底买入了哪种非美货币对冲呢?最可能的答案是人民币,因为人民币本身不可能作为套利融资货币,毕竟3个月USDCNH远期隐含利率比3个月美元Libor高出近140个基点,波动率飙升背景下人民币走强是因为港币套利规模扩大刺激了更多人民币对冲买盘,而且年初至今USDCNH下跌3.6%,美元指数下跌2.6%,港币套利的汇率对冲会有增强收益。

    从尾部风险的角度考虑,港币套利面临的最大的不确定性是港币和美元脱钩,一旦发生这种情况港币必然和人民币挂钩,美元兑港币极可能大幅贬值,买入人民币也能规避尾部风险,这种情况曾出现在2015年德债大规模陷入负利率之际,投资者愿意承受负利率,原因是一旦欧元区解体德国马克兑美元将大幅升值,只要负利率远低于马克兑美元潜在升值幅度,那么就是廉价的尾部风险对冲工具。

    考虑到港币与美元的短期利差距离2004年的高点还差120个基点,港币套利交易或仍将延续一段时间,但现实中港币联系汇率制度仍十分坚固,香港金管局拥有充足的弹药保持港币不跌破弱方保证水平。截止今年2月底香港官方储备资产4435亿美元,相当于港币供应量M3的48%,并且这些储备资产都投资于高流动性的美国短债资产,此外截止去年三季度,香港本地银行平均资本充足率为18.7%,并持有3万亿港币的外币资产,当前不必过度担忧港币套利交易对港股的形成重大的宏观风险,预计港股二季度走势仍将受到全球股市隐含波动率回落的支撑。

    风险提示:1.二季度中美第二轮贸易战落地打压市场风险偏好;2.港币联系汇率制度遭受重大冲击,港币贬值引发外资出逃。