策略周报:去杠杆对上中下游行业影响不同

主动去杠杆发生在利润好转阶段;去杠杆对上中下游行业影响不同。

    本周话题:去杠杆的大环境下,各行业都会受到什么影响?宏观去杠杆是未来三年重要任务。投资者最关心,在资产负债率下降时,各行业的经营效率、偿债能力和盈利能力分别会受到哪些影响?

    杠杆率超过阈值,将对利润带来负面影响。关于杠杆率与利润的关系,Coricelli 等人(2012)研究发现,企业的资产负债率超过一定的阈值时,生产效率降低,利润减少。中国人民银行以我国经验指出: 2008 年以来,我国宏观杠杆率上升,加杠杆主要加在了资产收益率不断下降的国有企业身上,所以工业企业利润增速是往下的。

    主动去杠杆一般发生在利润好转阶段。在经济周期的不同阶段,企业杠杆行为不同。在经济扩张阶段,未来需求向好,利润率超过融资成本,企业通常主动加杠杆;但在利润上升时,企业也会选择偿还债务,主动去杠杆。在经济收缩阶段,需求萎缩、利润下滑,通缩环境驱动负债扩张快于资产,企业被动加杠杆;同时,企业虽然入不敷出,但在债权人压力下,也会不得不减少债务压力,被动去杠杆。可以看到,主动去杠杆一般发生在经济扩张阶段,被动去杠杆一般发生在经济收缩阶段。

    2005年以来经验显示,去杠杆对上中下游行业影响不同。一般来看,主动去杠杆影响不大并偏正面,被动去杠杆则常常引发风险。行业层面来看,我们计算了2005年以来各行业杠杆率与偿债、营运以及盈利能力之间关系,发现去杠杆对于多数行业都有正面影响。但是从负面影响来看,降杠杆削弱了部分中游行业的营运与盈利能力,也削弱了部分下游和成长行业的偿债能力。而零售、食品饮料、农林牧渔、有色和房地产行业能够在负债率下降时通过提高周转率和降低费用的方式,来使收入免受负债率降低的负面影响。

    去杠杆整体影响不大,房地产、钢铁、有色金属行业需重点关注。从产能周期来看,今年可能是尾声,企业盈利能力已经大幅好转。未来的去杠杆更多可能是主动去杠杆,整体负面影响不大。从行业来看,根据各行业杠杆率与历史杠杆率分位数来看,房地产、钢铁、有色金属行业杠杆率较高,未来需要重点关注。

    市场观点:风险重估,寻找交易性价值机会。我们在二季度投资策略《风险重估》中指出,在风险释放的大环境下,二季度A股市场不宜乐观。同时,由于消费、成长以及周期、金融的估值差距已经收敛,内在价值走向均衡,只有交易性的价值机会,而不具备大的风格切换条件。在行业配置层面,建议重点关注电力 、纺织服装 、 商业零售 、石油石化 、非银金融 、航空 、地产等行业 ;从对冲风险角度 ,关注贵金属和军工 。

    一周重要变化:内外需均堪忧,经济下行压力或增大。市场方面,上周总体平淡。场内杠杆资金方面,两市融资余额来到了9,956亿元,环比(+28),回到3月底水平;北上资金本周加大流入力度。股票型基金仓位和混合型基金仓位均小幅回落。市场换手率大幅走弱,涨跌停比例也跟着回落。宏观层面,内外需均堪忧,经济下行压力或增大。人民币止跌小幅升值,流动性继续偏宽松。CPI超季节回落,PPI趋势下行,全年通胀或低于预期。非标继续萎缩,进出口不达预期。行业层面,减产预期与地缘政治风险推升油价,铜价止跌回升。钢材库存加速回落,主要化工品价格回暖。