大类资产配置和宏观交易报告第5期:变革&碰撞后的原油冲击,2018年全球宏观交易的思考

大类资产的波动率归根结底是美国与非美国家货币政策差异变化的产物,更准确点应该说是二者货币政策差异拐点的产物。 2012年是全球经济从财政刺激过度到货币刺激的开端,非美国家渐次加入货币宽松行列,美联储2013年宣布缩减资产购买,随之全球货币套利结构从美元进入日元,我们看到机构投资者投资组合配置(Portfolio Flows)也发生大逆转,抛售新兴市场乃至整个非美国家的资产同时买入美国资产,2012至2016年后者是大类资产波动率爆发的中心,内在机制是商品价格和非美货币汇率的螺旋下跌。

    2017年是全球经济从货币刺激回归财政刺激的开端,美国率先开始缩表,欧洲央行随之缩减资产购买,近期日本央行也显露货币紧缩信号,我们认为全球货币套利结构将从日元切回美元,机构投资者自去年一季度末开始减少美国资产敞口,增持欧洲和新兴市场资产,这两个地区资产的美元收益也远远跑赢美国,所以我们认为2018年开始美国会成为大类资产波动率爆发的中心,内在机制是美国财政宽松与原油价格冲击形成的正向反馈。

    2017年全球宏观交易的核心驱动是10年期美德利差,今年这一核心驱动是原油价格。2011-2012年贵金属暴跌成为中期美股相对FICC超额收益的拐点,美德利差扩张推高巴菲特指标;2017-2018年原油超预期上涨也会成为中期美股相对FICC超额收益的新拐点,届时美德利差回落也会拉低巴菲特指标;简言之我们认为2018年无论宏观交易还是大类资产配置,超额收益来源都是大宗商品市场。

    虽然原油价格冲击短期内会抬高美国通胀水平,但中期而言更会冲击美国消费,我们通过把原油价格、美债期限利差、美国金融周期以及美联储政策四个因子有机结合,最终阐明原油价格超预期上涨将加速期限利差倒挂,这不仅带来美国金融周期更早触顶,还会压缩美联储当前加息周期的时间和空间,美元将更早的面临财政&货币双宽松的打压,这反过来会刺激更多依赖美元套利交易的短期资本流入商品和新兴市场。

    风险提示: 1、税改政策促进海外资金回流以及税改提振美国经济增长超预期;2、税改刺激美国经济的同时,美国的经常账户赤字得到大幅修正;3、新兴市场国家或欧洲风险再度显现引发美元走强;4、欧元区成员国政治风险再度发酵,拖累欧洲央行货币政策收紧。