新三板交易制度改革路在何方研究系列之四:分化的背后,日本JASDAQ制度借鉴研究

日本JASDAQ市场兴衰史和走过的弯路值得借鉴:我们之前连续三篇《新三板交易改革路在何方》从纳斯达克、中国台湾兴柜市场的交易制度变革来找寻方向。本篇我们将对日本的JASDAQ市场(类似日本的Nasdaq)进行研究,将其与新三板市场相比较有意义,一方面日本同属亚太经济体,很多投资文化接近,市场结构也相近。另一方面学术界对JASDAQ设立后评价并不太成功,其26年综合指数涨幅仅46%,远低于同期东证指数及Nasdaq同期近12倍涨幅。这一情况直到2010年被大阪证券交易所合并建立新JASDAQ才得以改善。从这一段市场历史中特别是市场定位,交易制度改革历程都对我们非常有借鉴意义。

    日本多层次资本市场规模呈倒金字塔结构,JASDAQ各板块指数走势分化差异明显:日本多层次资本市场的结构和中国多层次资本市场结构较为相似,主板市场为东京证券交易所市场一部,上市公司主要是全球范围内的大型企业。东交所市场二部相当于我国的中小板、创业板市场。而日本JASDAQ市场相当于我国的新三板市场,在JASDAQ市场中又分为JASDAQStandard市场和JASDAQGrowth市场。从市场规模来看,日本资本市场呈现典型的倒金字塔结构。我们将纳斯达克指数和JASDAQ综合指数叠加,二者的走势较为类似,主要受全球经济周期影响。但是观察从1991年至今的26年间,JASDAQ指数仅仅从100点上涨到146点,涨幅仅46%,平均年化涨幅1.8%,与之相对应,同期Nasdaq指数涨了12倍。造成JASDAQ市场不成功的原因,除了其日本经济原因以外,市场定位不清晰、交易制度问题也是其原因之一。代表盈利能力稳定公司的Standard板块指数自创立以来表现较好,从2010年100到如今的310点涨幅210%,波动也较小;而代表成长型企业的Growth板块指数在2013年前后波动较大,涨幅也较小。从这两个指数如此差异的走势,我们看到背后市场分化的严重。

    JASDAQ交易制度变革从竞价制度—混合制度—竞价为主制度,却未能带来边际改善,交易制度改革还需有包容性:1991年10月,JASDAQ成立,沿用了主板市场的指令驱动竞价交易制度。由于JASDAQ市场上部分股票流动性不强,对投资者缺乏吸引力,因此,从1998年12月开始,JASDAQ尝试在部分股票上引入了做市商制度。到2008年3月,全部978只JASDAQ交易股票中只有199只在采用做市商的制度,因此做市商制度被宣告停止。从2008年3月24日开始,JASDAQ市场的交易全部采用连续竞价拍卖的交易制度。从2008年4月1日开始,作为做市商制度的升级,JASDAQ市场导入流动性提供商(LP)制度。

    和NASDAQ的交易制度变革过程相比,JASDAQ市场每一次交易制度变革相对而言变革的“步伐”都比较快。不像NASDAQ市场的“小修小补”,JASDAQ1998年将做市商制度引入市场,虽然市场采取混合交易制度,但实际上对企业来说也只能“二选一”。2008年却因为做市股票数量太少而取消做市商制度,又改为竞价制,从市场成交来看,2008年后市场成交低迷,受一部分经济危机影响的因素,但是直到2010年JASDAQ和大阪交易所重新整合,竞价基础上引入LP(流动性提供商)制度市场才重获新生,市场也有麦当劳日本、乐天等公司出现。