2016年中微观映射宏观的回顾:现金流视角寻找走出偿债周期行业

现金流是中观企业偿债周期的最佳观测视角

    2013年11月至2016年10月,中国经济处于流动性下行周期,需求相对疲弱但资金面相对宽裕,M1-M2剪刀差扩大,企业现金流改善,但总体债务杠杆仍高,这样的环境下,现金是再投资的核心,而再投资意愿和能力影响ROE改善的持续性。通过最能真实反映企业运行情况的现金流量表,摸清企业用改善的现金流在做什么(偿债or投资?),是ROE改善能否持续,中国经济能否走出偿债周期、进入正向循环的关键。盈利和利率在去年三季度出现底部拐点向上,所以去年三季报是现金流的关键观察截点,在年报和一季报全部披露后,我们将沿着这条思路做进一步的深入分析。

    2016年A股非金融企业的三项现金流均出现明显变化

    我们认为经营性现金流的改善决定了ROE的“拐点”,而投资和筹资性现金流的变化决定了ROE的“持续性”。不同于14、15年,2016年A股非金融企业整体现金流改善主要源于经营性现金流改善,同时,偿债支出同比显著下行,构建固定资产支出同比小幅上行。经营性现金流入同比通常领先于构固支出同比出现拐点,而偿债支出同比的持续下行,通常伴随构固支出同比的回升。在A股非金融企业经营性现金流入改善能持续、偿债支出同比大概率继续下行的判断下,我们预判构固支出同比仍延续回升,形成了库存需求之外的,资本开支扩张需求,叠加上中游产能在2011年以来的低位,供需关系改善会持续,持续时间长于库存周期。

    中游行业三项现金流的变化将引导ROE出现拐点或持续回升

    周期性行业的三项现金流之间的关系、现金流与ROE之间的关系相对显著:经营性现金流入同比领先于构建固定资产支出同比、偿债支出同比与构建固定资产支出同比呈现阶段性负相关、构建固定资产支出同比领先于ROE。中游周期性行业中,基础化工、机械还未出现ROE拐点,但基础化工和机械部分子行业的构建固定资产支出同比增速已经在上行,偿债支出同比在下行,或将在年报或一季报迎来ROE拐点;钢铁的构建固定资产支出同比增速的降幅收窄,偿债支出同比也在下行,而ROE也已在去年出现拐点,债转股推动的偿债支出同比继续下行下,ROE改善可持续。

    配置逐步走出偿债周期、ROE拐点回升可持续的行业

    我们从现金流角度,用四项标准筛选逐步走出偿债周期、ROE拐点回升可持续的行业(1)构建固定资产支出增速处于历史低位;(2)2015年以来,经营性现金流有明显改善、偿债支出同比增速下降、构建固定资产支出同比增速回升;(3)经营性现金流入的同比增速和构建固定资产支出同比增速的相关性高;(4)ROE和构建固定资产支出同比增速的相关性高。从去年三季报数据来看,石油开采、特钢、化学原料、工程机械、其他专用设备、电站设备、航空航天、航运港口、牧业、渔业、电子其他元器件、通信增值服务等行业值得关注。

    风险提示:XXXX。