2015年a股投资策略展望之二:资产配置大搬家

居民资产配置将影响到社会流动性的变化和相应资产价格。从社会资金供需情况来看,居民是资金的提供者,需求者则主要是企业。企业经营以获得利润最大化为目标,而满足居民需求才能获得利润。居民需求的变化关系到居民资产负债表的调整并影响到社会资金的流向和相应资产价格。从居民可选择的资产来看,主要包括实物资产和金融资产。实物资产主要有房地产、汽车等。金融资产则有股票、债务、存款、金融理财产品、养老金等。居民资产负债表的调整从内容上不仅是实物资产与金融资产之间的转移,也包括金融资产内部,居民对金融产品的不同选择。把握住大的宏观背景,通过居民资产负债的配置与调整,我们能够对相应的资产价格变化展开理性预期。

    当前中国居民资产负债表的特征:主要以房地产等实物资产为主,金融资产比重相对较低。金融资产中,主要是存款资产为主,股票资产配置较低,信托理财资产比重迅速提高。中国居民资产配置的结构有其深层次原因。中国经济增长模式导致房地产收益高居不下,过去十几年,房地产的收益率几乎较为稳定,即使是二手房的投资收益率也基本维持在30%上下波动。加之居民对住房有传统观念上的偏好,以房地产为主的实物资产比重明显要高于金融资产,房地产成为居民资产首要配置。投资主导的经济发展模式和间接融资体系导致整个居民高配置存款资产,另一方面存款的收益稳定,适合居民安全需要。相反,股票因其收益波动大,市场发展不完善,居民配置比重较低。最近几年,随着影子银行体系的发展,信托等理财收益率迅速上升,吸引居民资产配置,分流一批资金。

    中国居民资产配置结构将发生调整,股票资产比重有望提升。首先,房地产下行的拐点已现。短期来看,房地产库存高居不下,高库存降低了开发商投资意愿。从中长期来看,20-34 岁人口比重从2015 年开始拐点向下,预示着未来房地产的需求将逐步放缓。其次,金融体系改革,整治非标资产,意味着债务风险将被有序打破。未来利率下行趋势已经形成,信托等理财产品的吸引力也开始下降。最后,资本市场大发展,金融体系从直接融资转向间接融资。随着改革的深化,经济的转型,沪港通的启动等积极利好带动股票市场的上涨,股票资产已经开始吸引资金进场。

    国际经验来看,居民股票资产比重的提高会为市场起到助推作用。观察美国和日本居民资产配置情况,我们能发现,美国居民资产目前主要以金融资产为主。资产配置调整与资产价格之间的正反馈机制会加剧相互助推作用。从1985 年开始,美国居民资产负债表发生显著改变,股票资产在总资产中的比重迅速提高,为资本市场带来增量资金,某种程度而言助推了市场上涨。美国这段时期的大背景是经济增速下降,经济面对石油危机冲击开始转型升级。日本居民金融资产中股票资产比重并不高,大约占到6%,这与日本金融体系有关。但是1984 年前后,日本居民金融资产中的股票资产仅在1%-3%之间。2003 年-2006 年日本股市牛市之前,居民股票资产比重迅速提高,而这个阶段日本货币增速下降,流动性不是股市推动力,这也说明日本居民资产比重提高也助推了股市行情l 我们认为,2015 年中国居民资产配置将进一步调整,其中居民股票资产比重有望从4%提高至6%-10%。居民资产配置的调整将助推股票市场。相应的投资主线和机会,我们将在后续报告中深入阐述。

    风险提示:美联储提前加息;改革进程不达预期;经济出现大幅下滑。