*ST金马:稳扎稳打,期待重生

全国电荒,山西缺电,现有机组发电量喜人。山西增速位于全国中上水平,机组利用率较为饱满,供给偏紧张。河曲发电“煤电一体化”,高盈利、稳增长。能将煤价上涨的利好弥补电厂盈利下降的利空,即“利润从左口袋导至右口袋”,愈是在煤价上涨的大环境下,愈发彰显成本优势.电价上调直接提升公司盈利。王曲河曲电厂分别上网电价上调4.39、3.09分/千瓦时,提升盈利至少3.1亿元。

    电荒背景下,项目审批进程加快,河曲二期注入指日可待。河曲二期目前已经并网发电,但是还需核准,我们预计鉴于山西电力缺口较大,二期核准进程有望加快,能源局领导视察时,河曲已被明确指定为今年山西迎峰度夏的主力电厂。并公司公告称一旦核准将以现金方式收购进入上市公司。

    伴随河曲二期发电,催生配套黄柏矿,成为公司盈利新增长点。预计煤炭年产能700万吨,相比上榆泉煤矿原矿区面积为30平方公里,可利用储量约为9.5吨,黄柏矿的矿区面积、煤炭品位、盈利能力均优于上榆泉矿。

    王曲掉期业务受集团承诺保证不影响股权价值。虽然受美元兑日元远期汇率报价趋势的影响,去年王曲盈利受到拖累,但据历史数据显示,自1971年至今,美元兑日元即期汇率从未达到过69;并且在1995年和2011年两次不可抗力引发的极端情况之后也均未突破75,因而未来其达到69的可能性很小,即掉期公允价值变动收益约为负的概率较小。今年一季度,王曲发电掉期工具形成公允价值变动收益竟然高达约1.43亿元,对王曲盈利形成正面利好。且鲁能集团于2011年1月20日对王曲发电股权的减值风险的补偿事宜出具了承诺:在本次重组的标的资产交割完成后的三年内,如果三年累计结果出现减值,则鲁能集团以现金方式向金马集团进行补偿。

    过会概率大,未来资产注入空间巨大且确定。公司作为鲁能集团煤电注入平台的定位及承诺不变。此次增发后,鲁能持股比例高达81%,根据我们的投行逻辑判断,鲁能集团的下一步棋,必将再次增发以摊薄其持股比例,而下一步所注入资产,我们预计目前较为成熟的有陕西府谷、宁夏鸳鸯湖等,而这两个煤电基地又分别是河曲煤电基地的“double”,而集团的电、煤总资源及储备更是新金马的10、40倍。

    盈利预测与评级。经测算,公司2011-13年,EPS分别为0.935、1.578、1.763元,对应PE分别为32.1、19.0、17.0倍。我们认为,公司即将过会的利好以及更名,将是股价近期促发点,而中期来看,当鲁能集团启动二次注入的时候,公司将再度迎来的“蜜月期”。鉴于目前市场环境整体系统性风险,给予推荐评级。

    风险提示:集团二次启动的时机不确定,项目核准的时机不确定,煤价上涨超预期。