冠农股份2010年报点评:钾肥收益即将释放,主业低迷有望改观

金融危机对番茄酱行业的冲击滞后集中体现,主业亏损吃掉投资收益,全年EPS0.02元。08年番茄酱市场较好,但奥运会限制外国人入境,当年出口订单延后。此后金融危机导致08年底和09年番茄酱价格持续低迷,两年保质期也导致08和09年库存在去年下半年集中抛售,因而库存番茄酱的亏损集中在去年释放,果蔬公司全年亏损8320万。棉、糖等其他业务保持盈利。罗钾、水电投资收益分别为10839和1687万元,贡献EPS约0.35元。目前番茄酱价格仍差,预计1季度(去年3季度生产的库存)销售较少,固定费用高,因而主业仍可能亏损。预计社会番茄酱库存消耗后,下半年将好转。

    罗钾项目如期达产,效益将在1季度体现。去年4季度罗钾新建硫酸钾项目已达产,相比行业2一3年达产期有所提前。2010年罗钾公司财务确认销量增加,推动收入、主营业务利润和净利润分别同比增加34%、35%和97%。硫酸钾涨价及所得税率降至15%,使得4季度净利润环比增长约7成。去年7月以后市场反弹,罗钾未在低谷大量销售,下半年硫酸钾均价环比上涨近3成。2011年以来公司硫酸钾市场价格跟随氯化钾上涨100元/吨以上,市场价格近3300元/吨。预计1季度罗钾公司的销量和业绩将充分释放。

    国内钾肥2季度交易恢复正常,3季度价格有望补涨。供应及政策变化导致尿素、DAp价格异常波动,3月备肥旺季未现;天气正常,目前尿素、MAp价格见底企稳,4月施肥启动化肥市场迹象己现;预计国内钾肥成交将恢复,而价格将小幅涨至进口水平。国际钾肥市场强势超预期,短单市场价格全面上涨至510一560美元/吨,预计中国下半年氯化钾进口合同价格有望补涨80美元/吨。罗钾公司硫酸钾将有望跟随氯化钾上涨,附加值体现保证两者价差稳中向上。

    矿产资源承接主业,水电投资收益稳定增长可期。公司收购昊鑫矿业(伊山金矿)正在办手续,也正与巴州天山地矿合作勘查和静县红扎一带金矿,公司有望用本地矿产资源替代盈利较差的农产品加工主业。参股25%的开都河水电公司业绩稳定;预计下一级水电站今年投产后,盈利将大幅增加;上面5级电站也将开发。

    风险因素:钾肥市场尚未回稳,罗钾公司销售策略决定业绩受益涨价的幅度。

    充分享受新疆本地资源优势,维持“买入”评级。经过2年正常试产期后,罗钾公司投资收益料将大幅增长;预计水电公司投资收益也将在明年再上新台阶。公司积极开拓新疆本地矿产资源,有望复制钾肥和水电资源投资的显著收益。农产品加工主业彻底摆脱金融危机影响,盈亏相对较小且稳定。预计2011、2012年冠农股份EPS分别为1.40元和2.04元。国内钾肥价格滞后农产品价格上涨的趋势将延续,罗钾公司二期60万吨/年硫酸钾项目预计将于年内启动。给予2011年动态市盈率25倍,目标价35元。