三联商社（450100）：溢价股权拍卖凸显家电连锁企业价值

三联商社是山东地区的家电零售商，是我国起步较早的家电零售企业。在过去几年中，因为过于保守的战略导向-精耕细作山东市场，公司仅聚焦在济南及周边城市进行扩张，随着国美、苏宁等龙头公司对山东当地市场的抢占，三联商社业绩持续下滑。该事件对行业发展的启示是：家电连锁零售只有走全国性扩张的道路，才能真正从地区龙头跻身为行业领导性企业，单个地区的品牌和规模优势是远远不够的。

    三联商社总股本2.525亿，以收盘前9.68元股价计算，市值24.22亿元，06年收入17.86亿元，我们估计07年将下滑至17亿元，目前PS 值为1.4，以拍卖价格计算PS 值为3倍左右，显示出受让方获取股权的必取之心。从较高的拍卖价格来看，我们估计股权受让方为财务投资者的可能性较小，实业资本的可能性较大，因为实业资本要从二级市场中获取一个总股本和市值很小的公司的股权并不是件很容易实现的事情。尽管目前我们无法获知受让方的真实身份，但我们会对此进程及对家电零售业的影响保持持续跟踪，敬请投资者关注。

    随着永乐和大中被国美收购后，又一家地区性的家电零售商纳入了投资者和并购者的视野，这说明中国家电连锁的扩张空间依然很大，地区性公司的整合机会仍然很多，国美和苏宁还没有到垄断全国市场份额的境地，以07年两家的销售规模来看，目前合计市场占有率仅为25％左右，与海外60-70％的集中度相比差距甚大。我们相信苏宁未来每年180家的门店扩张速度是存在市场空间保证的，到2010年，公司门店数量将超过1100家。

    三联股权被高价拍卖也从另一个角度说明了地区性零售商在网络门店和供应商资源方面的潜在价值，而这种价值在A 股财务投资者眼中显然是被严重低估的，因此该事件或许提醒我们该换个角度来看零售商的真正价值，特别是中国连锁零售的价值：网络优势、渠道资源、现金流价值和品牌资源，这些价值不该仅仅用一个简单的PE 来进行充分的定义。我们重申长期看好中国连锁零售业的观点，重点推荐苏宁电器、百联股份和王府井等行业领导性企业，我们相信在未来一段时间内资本市场会验证我们的结论。