中炬高新:内部调整顺利进行,调味品收入有望加速增长

收入稳健增长,盈利能力维持稳定

    公司发布2019年中报,2019H1收入23.92亿元,同比增长10.03%。调味品子公司美味鲜2019H1收入22.62亿元,同比增长15.26%;单二季度收入10.95亿元,同比增长15.26%,符合市场预期。(1)2019H1公司酱油收入同比增长10.44%,主要源于新产品放量和渠道扩张,2019H1公司经销商数量较2018年底增加111家,增幅12.85%。(2)2019H1蚝油、料酒收入分别同比增长60.93%/65.63%。蚝油和料酒产品收入高增长主要源于行业高景气度和渠道扩张。(3)2019H1食用油收入同比增长27.20%,目前主要覆盖华南市场。

    公司2019H1净利润3.66亿元,同比增长7.99%。调味品子公司美味鲜2019H1净利润同比增长20.05%;单二季度净利润同比增长7.98%,低于市场预期,主要系成本上涨、新品类扩张和管理人员薪酬提升所致。美味鲜2019Q2净利率17.53%,较2018Q2(基数较高)下降1.31pct,较2018全年和2019Q1维持稳定。2019Q2美味鲜毛利率39.30%,较2018Q2略下降,主要源于以下两方面:(1)原材料、食品添加剂价格同比明显上涨;(2)毛利率较低的品类高速增长,拉低整体水平。美味鲜2019Q2销售费用率较2018Q2略下降,预计主要源于公司未大幅增加广告费用投入,未开始大力投费用铺渠道;管理费用率略提升,主要系管理人员薪酬提升及激励奖金摊销导致。

    内部调整顺利进行,调味品收入有望加速增长

    2019是公司的内部调整年,美味鲜关键岗位人员持续调整、淘汰,销售团队激励水平有望提升。根据公告,公司修订《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》,收入导向,奖金分配向大区经理等中层业务骨干倾斜,且增加激励力度。另外,公司今年积极调整产品和渠道布局,未来5年收入有望加速增长。(1)积极扩充酱油产品线,推动酱油业务稳健增长。(2)推动新品类扩张。公司将蚝油和料酒作为第二重点品类,享受行业高景气度。(3)公司积极推动空白区域和餐饮渠道扩张,并进一步拆分大区,有望实现精细化管理。

    盈利预测

    我们预计2019-2021年公司收入同比增长11.5%/24.9%/17.5%;净利润同比增长14.3%/30.8%/19.6%;EPS为0.87/1.14/1.36元/股,目前股价对应PE估值45/34/29倍。我们预计2019-2021年公司调味品业务收入同比增长15.0%/17.3%/19.5%;调味品业务净利润同比增长18.4%/20.9%/21.5%。剔除房地产业务35亿市值后调味品市值277亿元,对应PE估值41/34/28倍。可比公司2019年平均PE估值44倍,公司盈利能力仅次于海天,我们给予公司调味品业务2019年44倍PE估值,对应合理价值42元/股,维持买入评级。

    风险提示:宏观经济增长不及预期;渠道扩张不及预期;食品安全问题。