公牛集团股份有限公司新股研究报告:公牛集团,竞争壁垒深厚、品类扩张可期

一、公司概况

    历史沿革:公牛集团崛起于转换器业务,不断扩张。1996年创新推出插座专用按压式开关,为行业沿用至今;后续进入创新潜力大、集中度低的墙壁开关插座、LED照明和数码配件领域;股权结构:结构清晰,持股集中,阮立平、阮学平兄弟二人合计实际控制发行人87.265%的表决权;收入结构:转换器占比过半,新业务占比迅速提升。转换器/墙开插座/LED照明/数码配件占比由2015年70%/25%/1%/0%变化为2018年54%/31%/8%/3%;业绩表现:持续高增,受限“新国标”升级2017业绩下滑2018恢复增长,公司2015-2018年收入、净利CAGR达27%、19%。

    二、插座开关:持续创新,壁垒深厚

    市场规模:转换器、墙壁开关插座均近200亿规模,稳健增长。2018年转换器市场规模约170亿,同比5-10%;墙开插座市场规模近200亿,同比10%左右。未来,大家电、小家电、新兴电子增长保障需求,产品更新升级带动下,转换器和墙壁开关插座市场有望呈现稳定增长之势;行业格局:转换器公牛强者恒强,墙开插座集中度有待提升。转换器公牛市占率30-40%,预计在新国标升级带动下市场进一步出清;墙开插座CR3为30.8%,需求端装饰化趋势下,具敏锐洞察力并不断创新的企业有望收割更多份额;公司优势:定位清晰,品牌、渠道优势显著。转换器定位“安全”,原材料、产品设计等方面皆可反映;品牌渠道壁垒深厚,贴近消费者的流通网点73万;墙开插座定位“装饰”,符合消费升级趋势,10万个终端网点精细化运营。

    三、LED照明:定位差异化,渠道可协同

    市场规模:LED照明替代传统照明,市场规模超3000亿。2018年我国LED通用照明市场规模达3061亿元,2010-2018年CAGR高达41.6%;行业格局:装饰属性影响下格局分散。预计需求洞察力、产品创新力和设计安装服务能力强的企业有望抢占市场份额;公司优势:差异化定位“爱眼”,渠道可与插座开关主业高度协同。

    四、数码配件:品质更优,顺应升级

    市场规模:规模超1000亿,公牛当前覆盖约200亿;行业格局:低壁垒下参与者众多,市场格局颇为分散;公司优势:关注体验、品质更优,消费升级下有望实现份额提升。五、从公牛、欧普、雷士对比看公牛竞争力经营对比:公牛创新力强,渠道壁垒深厚,未来新品类的品牌认知有望提升;财务对比:公牛成长快速、高盈利能力和高周转率成就高ROE;发展对比:公牛发展路径明确,新业务新市场助力业绩可持续高增长。风险提示需求波动风险,竞争恶化风险,消费升级不及预期风险,海外拓展风险