长青集团:未来两年投产2+11热电联产项目,助力业绩高增长

业务分析:预计两年新投产2+11个项目,供热业务稳定现金流

    已投运6个环保项目(中山垃圾焚烧+4个生物质电厂+满城项目),其中生物质电厂2016-2018年平均利用小时数8200以上,位居行业首位,具备较强的选址能力、成熟的燃料采购体系和运营管理能力。公司首个燃煤超低排放热电联产项目满城项目2018年投运,实现营收约2亿元,净利润4191万元;随着满城造纸工业园区剩余供汽管网的建设完成,预计公司的热负荷和盈利能力仍存提升空间。

    预计在未来两年内投产概率较大的项目有13个,涉及两个集中供热项目和11个生物质热电联产项目,总装机规模约455MW;公司在补贴政策不明朗的2016-2018年暂停投运新生物质项目,以供热现金流稳定项目运营,开工建设节奏和模式把控精准。在建筹建项目的建设进度是影响公司业绩释放的关键因素,通过GoogleEarth卫星图像可高效地观察项目的建设时序进度。

    行业分析:产能投建提速,竞争格局待稳固

    热电联产为政策鼓励方向,截至2018年底热电联产生物质项目装机占比39.1%(同比+3.8pct)。“十三五”新增装机提速,2017年底提前完成2020年的规划值(7GW),2018年底达到8.06GW。2018年全行业利用小时数仅为4895,同比下降773小时,行业参与者运营效率差异显著。凯迪生态(市占率17.2%)、国能生物(12.1%)为业内双寡头,长青集团装机排名第十(1.26GW,市占率1.6%);凯迪连年巨额亏损,拟出售在手资产缓和现金流,行业格局有望增加变量。

    财务分析:加杠杆高负债时期,关注建设资金供给

    公司目前处于储备项目大规模建设时期,高负债、高利息支出、高在建工程;2018年底资产负债率58%,较2016年底上升19pct。测算在建筹建项目尚需资本投入约39亿元;在手可动用货币资金(2.4亿元)+新增贷款(39亿元,达到70%资产负债率)+可转债(8亿元)合计可得资金约49.4亿元;且项目投运后可贡献稳定现金流,公司暂无资金压力。

    投资策略:股权年化回报率约11%,项目建设进度是盈利关键

    假设项目如期投运,预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.73亿元、4.57亿元、5.95亿元,同比增速分别为64%、67%、30%,对应EPS分别为0.37元/股、0.53元/股、0.69元/股(考虑2020年可转债转股后),未来三年复合业绩增速为46%;对应PE分别为18x、13x、10x;首次覆盖给予“增持”评级。WACC取6.93%、Ke取8.49%下测算FCFF与FCFE对应的公司合理股权价值分别为80亿与71亿元;股权年化回报率约11%。

    风险提示:生物质电价补贴取消或退坡风险;项目建设进度滞后风险;融资环境收紧风险。