铁龙物流首次覆盖:特箱回报长期受限,沙鲅盈利周期支撑

1. 首次覆盖,评级“中性”。铁龙物流的客运业务逐步到期退出,沙鲅铁路、特种箱业务成为核心业务。沙鲅铁路随大宗货物运输具有周期性,当前处于周期高位。特种箱业务盈利持续增长,但受到货运定价政策与周转率瓶颈限制,对长期股东回报的贡献有限。预测 2019-21年 EPS 为 0.37/0.38/0.40元,按照 2019年 15倍 PE、1.3倍 PB 估值的平均值,给予目标价 5.77元,评级“中性”。

    2. 特种箱业务长期受制于铁路货运定价政策与周转率瓶颈。相较于煤炭铁路运输,特种箱铁路运输需求单向性、季节性强,周转率较低,需要较高的运价来弥补。而铁路集装箱运价并未能体现周转率的差异。定价与周转率的限制,使公司管理层在该项业务的努力经营,难以转化为较高的股东回报。

    3. 沙鲅铁路成为贡献股东回报的核心业务,周期性提供盈利支撑。公司 2005年收购营口港唯一铁路疏港通道——14.17公里长的沙鲅铁路,并进行两次扩建,共计投资 5.4亿元。十四年来,已获 5倍投资回报。该业务受宏观经济与大宗货物需求周期影响,周期属性显著,当前已从 2016年周期低谷显著回升,2019年该业务仍将受益于公转铁,但长期仍将受大宗商品影响体现周期性。

    4. 加工贸易业务规模增长有限,核心在于风控。随着 2016-17年供给侧改革的实施,公司加工贸易业务规模有所扩大,毛利占比已达 17%。

    贸易业务利润率低,且需要营运资本驱动,公司年报明确指出将控制经营风险,预计该业务规模将保持低速增长。

    5. 风险因素。特箱需求不及预期;宏观经济波动;贸易业务出现坏账。