新华保险:新单亮眼,价值率略承压H2或企稳

NBVM较大幅下滑导致NBV下降;准备金释放+减税助利润增。

    1)新单增幅不及NBVM降幅,NBV降幅较同业更高。19H1公司寿险EV为1914亿元,较上年末+11%,系投资偏差大幅扭正、运营偏差持续正贡献,覆盖NBV负增长--NBVM同比-13pct>新单同比+7%,导致NBV同比-9%至59亿元,在期初EV中占比3.1%(YoY-0.7pct)。运营偏差17亿元、投资偏差27亿元(上年同期为-22亿元),分别在期初EV占比0.8%、1.4%。

    2)准备金释放叠加减税新政,带来利润增量。19H1归母净利润105亿元(YoY+82%),主要由于①上年所得税汇算清缴贡献利润19亿元,扣除后归母净利89亿元(YoY+48%)。②截至6月末,750日移动平均国债收益率较上年末+5.3bps,准备金少提助增利润7亿元。

    新单超预期,产品结构回调拉低NBVM。19H1总新单156亿元(YoY+7%),其中个险、银保新单分别114亿元(YoY+4%)、27亿元(YoY+15%)。

    1)储蓄险高增、健康险稳增,产品结构回调拉低NBVM。长期险新单中,传统险49亿元(YoY+89%)、占比42%(YoY+20pct),健康险65亿元(YoY+3%)、占比56%(YoY+1.4pct)。尽管健康险新单正增长,但传统险新单大多为定价利率为4.025%的储蓄险产品,价值率较低,导致公司NBVM下滑13pct、NBV亦下降9%。NBVM短期下滑的背后是销售策略季节性调整,叠加新华18H1的NBVM本就处于高位(50.5%)的放大,并非重回仅冲规模、不看价值的战略。公司对储蓄险销售制定合理规模要求,不会大规模销售以走量。同时,下半年升级健康无忧,预计仍将保障为重、储蓄辅之,NBVM大概率保持高位。

    2)Q1年金险拉动总新单高增24%,Q2保障险承压导致总新单下滑11%。分季度来看,Q1新单93亿元(YoY+24%)、Q2新单63亿元(YoY-11%)。公司18H2总新单119亿元(YoY-7%),在上半年新单正增长的情况下,即使19H2实现新单负增长26%,也可实现全年新单持平。假设19H2的NBVM同比持平,则只要H2新单同比+10%即可实现全年NBV持平。上半年公司优增成果凸显,个险代理人39万人(YoY+16%);经过培训后,将成为下半年新单增长的有效催化剂。

    权益弹性体现在综合投资收益率中,全年无利差损风险。19H1公司总投资收益率4.7%(YoY-0.1pct)、净投资收益率5%(持平)、测算综合收益率7%(YoY+4.3pct)。长端利率震荡下行、权益市场震荡,假设2019年到期再配置固收类资产占比20%、收益率2.8%;股票+股基收益率,则新华2019年综合投资收益率仍达5.2%,高于负债成本,无利差损风险。

    投资建议:下半年新单压力缓释,新增代理人与产品升级共振,预计新单稳增、结构恒优;NBVM大概率保持稳定,助NBV修复。同时,投资端确定性改善。目前公司2019-2021年P/EV分别为0.8x、0.7x、0.6x,维持强烈推荐评级。

    风险提示:长端利率下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。