美的集团:慢读年报系列三,美的T+3的收益到底在哪里

T+3往往被视为是加快周转效率、减少库存的行为,市场有些观点认为周转效率在 T+3的实施下并没有非常明显的提升,特别是在部分财务指标的体现上。我们认为单从报表的角度理解 T+3或略显不足,本篇我们通过回答以下三个问题来与投资者们一起探讨美的 T+3收益到底体现在哪里的。

    复盘小天鹅:怎么看 T+3的真实效果? 回顾 T+3在美的集团的推广历程,其最先是小天鹅在 2014年提出的,也正是由于该模式在小天鹅身上取得的成功,最终得以逐步在集团其他事业部中推广开来。 从存货角度看, 在实施 T+3的初期,存货周转率有非常明显的提升, 2016年以后周转效率则有所下降。 预收款项占比的变化在 T+3实施初期是一个抬升趋势,而在2016年出现转折,除去考虑规模提升的因素,打款政策的改变或许主导了这个变化的发生。 还有一些其他的指标,比如应收账款周转率、销售费用率等都并没有体现出随着收入提升带来的规模效应, T+3对于这些科目的改善从年报中并无直接体现。 因此, 财务指标角度能体现的 T+3优势有限,我们可能更需要关注的是,综合来看策略的实施是否在收入端和业绩端上有所体现。我们认为对于 T+3的解读可能更多需要从终端市场的角度来看,而非单纯局限于报表的解读, T+3的反应速度是其在整个终端竞争中最大优势之一,最能明显体现其效果的是公司市占率的提升。

    空调能不能做 T+3? 市场往往将小天鹅的一部分成功归因于洗衣机本身品类的特性,而对 T+3是否能在季节性较强的空调上取得成功存在一定疑虑。

    美的系推进 T+3改革的核心目的其实是针对传统空调企业“淡季打款压货”模式。 但现在的情况有所变化: 1)空调的需求在烫平,即其季节性是在逐渐削弱而非加强, 旺季空调销量在全年的占比逐渐下降,且“人工造节”所带来的节庆促销时点为销量提供了可预测性; 2)终端消费者的需求才是真正的需求, “打款压货”模式更多涉及的是企业与渠道之间的博弈。T+3主要针对终端动销进行考核,这会导致对于消费者的核心需求关注度提升,最终倒逼代理商自身把握市场的能力进一步提高。

    美的现阶段 T+3做的如何? 美的近年来逐渐将 T+3普及至集团下的全品类产品,先来看几个前面分析过的主要指标,如存货周转率、应收账款周转率等,基本趋势与我们前面在小天鹅身上看到的趋势类似,效率的提升以及费用的降低都没有明显观察到。因此,我们所期待美的运转效率的提升,在初期主要体现在市占率的获取上,费用端的改善可能短期看不到。 原材料下降的行业性机会可持续性并不强,后续需要的是更为长期的战略。

    投资建议: 美的积极推动渠道变革,加强公司零售能力,多品牌体系逐步构建,品牌效应逐步增强,与库卡和东芝的协同效应加强,我们维持公司19-21年净利润分别为 233.85、 266.30、 294.36亿元,对应动态估值分别为 15.64x、 13.73x、 12.43x ,维持“买入”评级。

    风险提示: 汇率、原材料价格波动风险;多品牌销售情况不及预期等。