中国国航:供给收缩初显成效,成本费用控制得当

运力收缩效果初显,客座率与座收基本持平。2019年上半年公司完成旅客运输量5648万人次,同比增长5.08%;RPK较去年同期增长6.60%,其中国内、国际、地区分别增长3.28%、10.95%与18.61%;ASK同比增长5.93,其中国内、国际、地区分别增长3.43%、8.80%与16.78%。上半年公司飞机数量仅增加7架,主动进行运力投放控制,供给收缩也使得公司客座率与座收表现好于行业,2019年H1整体客座率为80.99,同比上升0.51个百分点。客公里收益方面2019上半年客收0.52元,较去年同期小幅下降1.29%。货运业务方面,上半年公司完成货邮运周转量23.33亿吨公里,同比下降2.17;运输货邮量68.87万吨,同比下降1.62%。

    成本费用控制得当,新准则放大业绩波动。公司成本费用增速显著低于ASK增速,非油成本仅同比增长1.3,而由于不在持有国货航股权,销售费用、管理费用同比仅变动0.3%与-0.2,成本费用控制得当。新租赁准则对公司三表产生较大影响,资产负债率从去年底58.7%上升至66.0%,杠杆率有所提升。公司折旧与租赁费用合并披露,同比增长2.36,而维修保养费用由于经租飞机不在计提减少5.3亿元。此外租赁负债产生利息支出致使财务费用增长6.8亿元。新准则下公司美债比例自年初30.1%提升至44.2,汇率敏感性有所增加,当前油价汇率变动10%分别影响业绩17.6亿元与48亿元。整体看新准则更为准确的体现了航司的资产与利润情况,但杠杆率提升与汇率敏感性增加一定程度上放大了业绩的波动性。

    盈利预测:预计2019-2021年实现利润76.54亿元、119.13亿元与148.26亿元,对应当前股价PE为15.1、9.7和7.8倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:宏观经济波动致使民航市场需求下滑,油价汇率大幅波动。