恒力石化:携优势产能率先起飞的民营炼化龙头

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:商艾华 日期:2019-09-19

未来两年,聚酯产业链利润温和扩张,公司炼化产能已全线打通,成为国内首个供应高盈利 PX 的民营大炼化企业,将产业链整体利润吃进体内,同时公司扩产;相比其他在建民营炼化项目,公司大炼化产能具有独特配套优势,满负荷运行下年节约成本 14.5亿元,项目长期盈利中枢 73亿元。

    未来两年聚酯产业链利润温和扩张。聚酯产业链整体的盈利主要受名义 GDP增速及油价影响,名义 GDP 影响产业链需求、原油价格影响产业链库存收益。

    随着主要经济体一系列逆周期政策的出台,名义 GDP 增速下滑空间有望缩小;原油市场方面,OPEC 财政平衡约束及美国页岩油企业持续降低资本开支,页岩油的边际成本(40-50美元/桶)形成有效支撑,油价稳中有升。产业链整体利润有望温和扩张。

    从产业链内盈利分布看,PX 仍占据产业链大部分利润,公司打通“原油—芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”全产业链,率先抢占高盈利的 PX 业务。

    2019年 5月公司的炼化项目实现全流程打通,顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX 等产品,大炼化产能的率先打通,使公司成为首个抢占产业链盈利高地的民营大炼化企业。

    未来随着炼化产能陆续投放,下游涤纶长丝将承接更多利润,而公司在建 135万吨涤纶长丝产能,有助于承接未来产业链转移的利润。涤纶长丝贴近消费端,产品差异性较大,企业扩产需要考虑产品对应市场,扩产节奏相对谨慎,基本匹配需求增速,而未来两年 PX、PTA 产能将快速扩张,超过下游聚酯产能增速,产业链利润将向下游转移。公司在抢占上游利润高地的同时,目前在南通有在建 135万吨/年的民用长丝产能,这部分涤纶长丝产能也为承接未来产业链转移的利润做好了准备。

    恒力大炼化项目具备独特优势。作为国内首批民营炼化项目,短期公司最大优势是领先的投产进度,使公司最大限度受益本轮炼化景气周期。此外,公司炼化项目在配套方面具备较高的优势,包括:自备电厂、煤制氢设备、散货码头等,每加工一吨原油可节约成本 72.75元,长期盈利中枢 73亿元。

    盈利预测和估值。预计公司 2019/20/21年净利润分别为 87.52/109.56/128.12亿元,对应 EPS 为 1.24/1.56/1.82元,对应 PE 为 10.6/8.49/7.27倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:油价大幅波动;炼化项目投产进度不及预期;扩张产能释放不及预期;产能扩张大幅增加;中美贸易冲突导致国内经济大幅下行。

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