上市险企2019年中报综述:“开门红”策略选择不同,增长出现分化

行业增速已过去年最低点,健康险增长维持景气。上半年人身险公司实现原保险保费收入1.88万亿元,同比+15.2%,与去年同期大幅负增长相比,行业今年整体状况向好,已过去年最低点。健康险在人身险行业中的地位进一步巩固,占比较去年同期提升2.4个百分点至20.2%,同比增速较此前进一步扩大至31.7%,仍处于高景气增长区间。

    上市险企“开门红”策略选择不同,发展分化。从整体保费增长结构来看,上半年4家公司续期保费增速与去年同期相比均有较大程度的回落,因去年同期各公司新单出现不同程度的负增长。国寿和新华由“开门红”新单业务拉动,整体增速得以平稳。太保和平安坚定转型,新单增速仍为负,导致整体增速向下。从价值率来看,平安和国寿价值率有所提升,新华和太保价值率则出现不同程度的下降,根本原因在于短期内各家公司策略选择有所不同,量(新单规模)、价(价值率)之间的博弈最终导致新业务价值增长结果不同。平安最为稳健,在业务结构优化、价值率提升的同时保证了规模的不快速下滑,新业务价值实现了小幅温和增长;太保策略相对温和,小幅牺牲价值率缓解新单增长的压力,但效果并不是特别显著,新业务价值增速虽较去年同期向上,但仍然为负;国寿和新华上半年策略较为鲜明和激进:国寿量价齐升,带动新业务价值高增20%以上,新华战略发生较明显变化,价值率出现较大幅度下滑,但规模得到一定提升,渠道和产品结构有所改变。

    产险业务费用率下降,赔付率上升,承保端成本率有待稳定尚有下降空间。随着去年车险市场“报行合一”的实施,上半年费用竞争进一步被遏制,手续费率下降。而赔付率因已赚保费基数变化以及自然灾害影响普遍上升。受益于所得税费用的大幅下降以及投资收益增长的贡献,上市险企扣非净利润今年实现正增长,相较于去年产险业务净利润负增长的情况得以好转,但由于各家公司综合成本率有所上升,承保利润处于负增长中。目前车险市场仍处于秩序调整过程中,费用率和赔付率都面临一定的不稳定性,所以承保端成本率也尚未稳定。待车险市场秩序进一步稳定后,各家公司承保端利润增长料将逐步稳定,预期成本率也将有一定下降空间。

    一次性税收返还和投资收益大增贡献利润,对冲NBV增速放缓拉低内含价值增速的影响。影响保险公司内含价值增长的因素众多,相较于去年新业务价值和投资回报双双承压的情况,2019年上半年影响上EV增长的主要矛盾为新业务价值增长持续承压、投资业绩受益于股市高增以及一次性税收返还贡献增量利润。投资业绩高增和税后一次性返还对冲了新业务价值增速放缓的影响,四家上市险企EV尚可维持前期较高增速,除太保外,年化EV增速较去年有较大幅度提升。

    投资建议:从人身险行业发展来看,已经历去年最低点,增长有所恢复拐点向上,健康险依然维持高景气度增长。未来无论是保障需求还是储蓄、财富管理需求都有较大的空间,保险个股望均享受行业增长的红利;从监管环境来看,2016年行业逐步进入监管收紧阶段,市场秩序逐渐规范,在行业转型阵痛过程中,转型较早、坚持高质量发展的公司料将享受份额的集中;从上市公司来看,在面临新业务增长持续承压,人力增长出现瓶颈等不利状况时,坚持正确的战略选择不动摇尤为重要。经过此前一轮调整和中报估值切换,当前保险股PEV估值除平安外均跌破1倍,处于较低位置,分别为:1.47x(平安)、0.95x(太保)、0.93x(国寿)、0.84x(新华)。继续推荐价值创造能力同业占优的中国平安、中国太保以及高弹性品种新华保险、中国人寿。

    风险提示:3、4季度新业务增长不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险市场竞争加剧、自然灾害频发、监管政策变化。